Strategy, 이 회사 괜찮을까?
📺 원본 영상: 스트래티지, 이 회사 괜찮을까..? 🎙️ 채널: 머니코믹스 Money Comics 📅 정리 일자: 2026-03-02 ⚠️ Note: 본 리포트는 영상의 음성을 텍스트로 변환(STT)하여 정리한 것입니다. 화면에 표시된 자료(차트, 코드, 슬라이드 등)는 포함되지 않을 수 있습니다.
개요
이번 분석은 머니코믹스 채널의 티카자 김기현 매니저가 Strategy(구 MicroStrategy, 티커: MSTR)의 SEC 공시 자료를 직접 파헤친 내용이다. 강연자는 비트코인의 미래 가치나 투자 적합성 같은 코인 논쟁은 완전히 배제하고, “순수하게 회사로서 괜찮은가”라는 주식 투자자의 시선으로 접근한다. 최근 Strategy의 비트코인 매각 가능성에 대한 보도가 나오자 Michael Saylor 회장이 “근거 없다”고 반박했으나, 강연자는 공시 자료를 바탕으로 그 주장의 타당성을 직접 검증한다. 결론적으로 이 리포트는 비트코인이 아닌 Strategy라는 기업의 지속 가능성을 묻는 불편하지만 중요한 질문을 다룬다.
Forbes 표지의 저주 — 불길한 배경
강연의 서두는 흥미로운 관찰에서 시작된다. Forbes 표지를 장식한 인물들이 줄줄이 추락했다는 이른바 “Forbes 커버 저주”인데, 피 한 방울로 40가지 암을 진단할 수 있다고 주장했다가 사기로 몰락한 Theranos의 Elizabeth Holmes, FTX 거래소를 운영하다 파산한 Sam Bankman-Fried, 공유 오피스 열풍의 주인공 WeWork 창립자가 그 목록에 나란히 등장한다. 그리고 네 번째로 Strategy의 오너 Michael Saylor 역시 Forbes 표지를 장식했다는 사실이 언급된다.
물론 Forbes 표지 저주는 통계적으로 유의미한 인과관계가 아니다. 강연자도 이를 단순한 배경 정보로 제시한다. 그러나 이어지는 재무 분석을 통해 드러나는 Strategy의 구조적 취약점은, 이 불편한 병치가 단순한 우연으로 끝나지 않을 수도 있다는 질문을 던지게 만든다.
Strategy란 어떤 회사인가
Strategy의 원래 이름은 MicroStrategy였다. 기업과 조직을 위한 소프트웨어 솔루션을 제공하는 회사였으며, 지금도 이 본업을 유지하고 있다. 강연자에 따르면 시장에서 나름 인정받는 소프트웨어지만, 해당 사업 부문은 지속적으로 적자를 내고 있어 회사 전체 가치에 미치는 영향은 미미하다. 실제로 Strategy 측도 공시에서 “소프트웨어 사업에 대해서는 우리한테 묻지 말라, 이 적자 사업은 우리 전략에 큰 영향이 없다”는 식으로 명시했을 정도다.
2020년, 회사는 역사적인 전략 전환을 선언한다. 이사회가 “현금 및 단기 투자의 운용 방향을 비트코인으로 전환한다”고 공식 발표했고, 2021년에는 구체적인 자금 조달 방법론까지 제시했다. 이 전환을 상징하는 의미에서 ‘Micro’를 떼어내고 단순히 ‘Strategy’로 사명을 바꿨다. 본업은 그대로이지만, 회사의 정체성은 이제 비트코인 보유 회사로 완전히 탈바꿈한 것이다.
Strategy의 비즈니스 모델: ATM 발행 → Bitcoin 매입
Strategy의 사업 모델은 놀랄 만큼 단순하다. A부터 Z까지를 한 문장으로 요약하면 이렇다: “주식을 발행해 자금을 조달하고, 그 돈으로 비트코인을 산다.” 그 핵심 기제가 바로 ATM(At-the-Market, 시장가 발행) 프로그램이다.
ATM 발행의 작동 방식은 다음과 같다. 먼저 Strategy는 SEC에 S-3 등록 서류를 제출해 일정 규모의 발행 한도(Room)를 사전에 허가받는다. 이후 JPMorgan과 같은 주관 기관이 시장에서 주식을 실시간으로 야금야금 매도해 자금을 조달하고, 수수료 1~2%를 제하고 남은 자금으로 곧바로 비트코인을 매입한다. 강연자는 이를 “마이너스 통장”에 비유했다. 캐시가 필요하면 전산으로 주식을 시장에 던지고, 돈이 들어오면 비트코인을 사는 메커니즘이라는 것이다. 주식을 한꺼번에 대량으로 매도하지 않고 조금씩 발행하는 이유는 시장 가격에 충격을 주지 않기 위해서다.
비트코인 매입 방식도 독특하다. Strategy는 현재 전 세계 비트코인 총량의 약 3% 이상을 보유하고 있는데, 이 정도 규모의 매수를 공개 시장에서 직접 진행하기는 사실상 불가능하다. 강연자에 따르면 Strategy는 코인베이스(Coinbase)를 통해 장외(OTC)로 거래하며, 이처럼 규모가 큰 고객에게는 약간의 할인이 제공된다고 한다. 정상적인 루트는 아니지만, 그만큼 시장에서 압도적인 협상력을 가진 고객이라는 의미이기도 하다.
모든 비트코인 매입 내역은 SEC 8-K(수시 공시)를 통해 거의 실시간으로 공개된다. 강연자는 이를 두고 “지나치게 투명하다”고 평했는데, 공시를 분석해보니 그 이유를 이해할 수 있었다고 한다. 매입 내역을 즉각 공개하는 것 자체가 “나는 계속 산다, 따라와라”는 시장 메시지의 일환이라는 것이다. 가장 최근 공시(2026년 2월 23일 기준)에 따르면, Strategy는 2월 17일부터 22일까지 일주일 동안 592개의 비트코인을 추가 매입했으며, 현재 총 보유량은 약 71만 7천 개, 평균 매입 단가는 76,000달러다.
💡 핵심 투자 전략 분석: ATM 발행 기반 비트코인 축적의 구조적 함정
원리 (Logic)
Strategy의 전략은 비트코인이 장기적으로 무한히 상승한다는 전제 위에 설계된 시스템이다. 주식을 발행해 자금을 조달하려면 주가가 높아야 하고, 주가가 높으려면 비트코인 가격이 높아야 한다. 따라서 이 전략의 모든 가정은 비트코인이 지속적으로 우상향하는 환경에서만 원활하게 작동한다.
실행 방법 (How-to)
초기(2020~2021년)에는 ATM 발행의 SEC 기준(시가총액 조건 등)을 충족하지 못해 전환사채(Convertible Bond)를 발행해 자금을 먼저 조달했다. 비트코인 가격이 상승하면서 주가도 따라 오르자, 충분한 시가총액을 확보한 이후에는 주로 ATM 방식으로 전환했다. 현재는 보통주(MSTR), 우선주(STRF, STRD, STRK 등 약 5종)를 통한 ATM 발행이 자금 조달의 핵심이다. 우선주 중 STRK는 보통주 가격이 $1,000에 도달하면 전환할 수 있는 권리가 부여된 특수한 구조를 가지고 있다.
구조적 문제점 (Risk)
이 전략의 가장 큰 맹점은 역설적으로 비트코인이 낮을 때 매수하지 못한다는 것이다. 비트코인 가격이 낮으면 Strategy의 주가도 낮고, 주가가 낮으면 ATM 발행으로 조달되는 자금이 크게 줄어든다. 결과적으로 Strategy는 비트코인이 비쌀 때 더 많이 사고, 쌀 때 덜 사는 구조를 시스템적으로 반복하게 된다. 강연자는 이를 가리켜 “우리나라 개인 투자자가 삼성전자 4만 원일 때는 욕하다가 20만 원이 되어서야 달려드는 개미 전략과 완전히 같다”고 신랄하게 비판했다. 의도하지 않았더라도, 이 전략 구조 자체가 자동으로 고점 물림을 만들어낸다.
💡 [영상 참조] 강연자는 이 시점에서 연도별 ATM 발행 횟수와 비트코인 가격 추이를 비교한 차트를 보여주며 설명합니다. 📺 원본 영상에서 확인하세요.
재무 구조 심층 분석
강연자가 분석에 활용한 자료는 Strategy 홈페이지에 공개된 SEC 공시 파일이다. 특히 연간 종합보고서인 10-K와 수시 공시인 8-K를 바탕으로 재무 현황을 파악했다. 10-K는 12월 31일 기준으로 작성되어 2월 초에 제출되는데, 비트코인만 보유한 회사 특성상 그 이후 한 달여 동안의 변화가 매우 크기 때문에, 강연자는 현재 시점의 실제 보유량과 가격을 직접 다시 계산해 업데이트했다.
자산 현황 (2026년 2월 기준)
Strategy의 자산은 사실상 전부 비트코인이다. 10-K 기준 67만 개에서 추가 매입을 반영하면 현재 71만 7천 개를 보유하고 있으며, 당시 비트코인 시세인 45 billion에 달한다. 10-K 작성 시점의 58 billion이었으나, 비트코인 가격 하락과 함께 평가액도 그만큼 줄었다.
부채 및 고정 지출 구조
Strategy의 재무 구조에서 가장 중요하게 봐야 할 것은 고정 지출이다. 총 부채는 약 8 billion, 우선주가 약 800M, 여기에 운영비와 이자비용을 더하면 연간 고정 지출이 약 $900M에 달한다.
특히 이 대목에서 강연자를 놀라게 한 사실이 있다. 비트코인을 사고 파는 것 외에 별다른 사업이 없어 보이는 이 회사에 전 세계적으로 약 1,500명의 직원이 있다는 것이다. 컴퓨터 한 대와 손가락 하나면 운영될 것 같은 회사에서 1,500명이 무슨 일을 하는지는 불분명하지만, 이들의 인건비가 연간 고정 비용의 상당 부분을 차지한다.
한편 Michael Saylor 회장은 “현금만으로도 2년 반의 배당을 감당할 수 있다”고 발언했는데, 이는 감독 당국의 요구로 약 2.2B ÷ 연간 $900M ≈ 2.4년이므로 Saylor의 “2년 반” 주장은 계산상 맞다. 그러나 강연자가 지적하듯, 이것이 회사가 “튼튼하다”는 근거가 되기에는 지나치게 단기적인 시야다.
새로운 회계 기준의 충격
2025년 하반기부터 미국 회계 기준이 변경되어, 이전에는 실현하지 않으면 장부에 반영하지 않았던 가상 화폐 보유분을 이제 시가 평가(Mark-to-Market)해야 한다. 이에 따라 Strategy는 2025년 약 5.4B로 교정]의 미실현 손익을 공시했고, 이 공시가 나오면서 주가가 한 차례 크게 하락했다. 앞으로도 비트코인 가격이 크게 흔들릴 때마다 대규모 미실현 손익이 분기 실적에 반영되어 변동성을 키울 것이다.
비트코인 가격별 레버리지 리스크 시나리오
Strategy의 위험성을 정량적으로 평가하기 위해 강연자는 비트코인 가격 시나리오별 레버리지 비율을 계산했다. 여기서 “선순위(Senior)“란 보통주보다 상환 우선권이 있는 항목들, 즉 전환사채, 우선주, 일반 채권 전부를 합산한 것이다. 비트코인 가격이 하락해 이 선순위 청구권 총액을 커버하지 못하게 되면, 보통주(MSTR)의 이론적 가치는 0이 된다.
강연자의 시나리오 분석 결과, 비트코인이 60,000에서는 레버리지 비율이 약 40%로 이미 경계 수위에 근접하고 있으며, 20,000 전후이며, 선순위 부채를 간신히 커버하는 마지노선은 약 $25,000다.
이 시나리오에서 가장 중요하게 드러나는 특성은 비대칭성이다. 비트코인이 150K로 상승하면 Strategy의 위험도는 소폭 개선되는 데 그치지만, 40K로 하락하면 위험도는 제곱에 가까운 속도로 급격히 악화된다. 강연자가 그래프로 보여준 이 로그 함수 형태의 곡선이 Strategy 리스크의 핵심이다. “지금 가격이 중립이라고 했을 때, 내려갈 때의 위험도가 올라갈 때의 안전도보다 훨씬 크다”는 것이다.
💡 [영상 참조] 강연자는 이 부분에서 비트코인 가격 대비 Strategy 레버리지 비율을 나타낸 로그 함수 형태의 그래프를 화면에 보여줍니다. 📺 원본 영상에서 확인하세요.
NAV 프리미엄 분석: 시장의 신뢰가 무너지고 있다
강연자는 Strategy 주식의 적정 가격을 역산하는 흥미로운 분석을 제시했다. Strategy의 자산이 사실상 비트코인 전부이므로, 보유 비트코인 수량에 현재 시세를 곱하고 선순위 부채를 차감하면 이론적인 보통주 NAV(Net Asset Value, 순자산가치)를 구할 수 있다. 이를 발행 주식 수로 나누면 비트코인 기반의 이론적 적정 주가가 도출된다.
2026년 2월 24일 기준으로 이 계산을 적용하면, Strategy의 이론적 적정 주가는 약 $79,000~80,000 수준이 나온다. 그런데 실제 MSTR 주가는 이보다 약 40% 높은 수준에서 거래되고 있다. 즉, 시장은 Strategy에 약 1.4배의 프리미엄을 부여하고 있는 셈이다. 이 프리미엄이 왜 존재하는지, 그리고 정당한 것인지를 판단하기 위해 강연자는 2025년 연간 분기별 추이를 비교했다.
| 분기 | 비트코인 가격 | Strategy 프리미엄 |
|---|---|---|
| 2025년 1분기 말 | 약 $80,000 | 약 +70% |
| 2025년 2분기 말 | 약 $100,000 | 약 +75% |
| 2025년 3분기 말 | 약 $110,000 | 약 +27% |
| 2025년 4분기 말 (12/31) | 상승 국면 | 마이너스 (디스카운트) |
| 2026년 2월 말 | 약 $63,000 | 약 +40% |
이 추이에서 읽히는 메시지는 명확하다. 2025년 상반기까지 시장은 Strategy의 비트코인 매입 전략에 강한 신뢰를 보냈고, 비트코인이 오를수록 Strategy가 더 잘 사줄 것이라는 기대가 반영되어 70~75%의 높은 프리미엄이 형성되었다. 그러나 2025년 하반기 들어 상황이 역전되었다. 비트코인 가격이 오히려 $110K까지 상승하는 국면에서도 프리미엄은 27%로 급락했고, 연말에는 오히려 디스카운트 상태로 전환되었다.
강연자는 이를 “비트코인 가치가 아니라 Strategy라는 회사 자체에 대해 시장이 의문을 갖기 시작한 신호”로 해석한다. 투자자가 Strategy에 프리미엄을 주는 근거는 오직 하나다: “이 회사가 비트코인을 나보다 더 잘 살 것”이라는 기대. 그런데 앞서 살펴본 ATM 전략의 구조적 특성상, Strategy는 고점에서 더 많이 사고 저점에서 덜 살 수밖에 없다. 시장이 이 사실을 인식하기 시작했다면 프리미엄 축소는 논리적 귀결이다.
우선주는 오히려 매력적일 수 있다
강연자는 Strategy 보통주의 리스크를 설명하는 과정에서, 역설적으로 우선주(STRF, STRD 등)는 다른 시각으로 볼 수 있다는 점도 언급했다. 우선주는 평균 약 9%대의 배당을 지급하며, 보통주보다 상환 우선순위가 높다. 현재 비트코인 가격 수준($60,000 전후)에서는 우선주 투자자들의 권리가 실질적으로 위협받는 상황에 이르지 않는다는 것이 강연자의 분석이다.
이 구조를 채권적 관점에서 보면, 비트코인이라는 거대한 담보 위에 선순위로 앉아 매년 9%를 수취하는 포지션이 된다. Strategy가 극단적으로 무너지지 않는 한, 10년이면 원금을 회수하는 계산이 나온다. 물론 이는 비트코인 가격이 $25,000 이하로 붕괴하는 극단적인 시나리오가 발생하지 않는다는 전제 하에서다. 강연자는 이를 두고 “현대차 주식보다 나을 수도 있다”고 반농담처럼 언급했지만, 리스크 대비 수익률 관점에서 보통주보다 우선주 쪽이 더 합리적인 포지션일 수 있다는 시사가 담겨 있다.
핵심 리스크 요약: 그냥 비트코인을 사면 안 되나?
강연자는 Strategy 보통주 투자의 핵심 문제를 크게 세 가지로 정리했다.
첫 번째는 운영 비용이 잠식하는 구조다. 비트코인 자체를 보유하면 초기 매입 수수료 외에 추가 비용이 거의 없다. 그런데 Strategy 주식을 보유하면 연간 약 2%의 운영 비용(인건비, 일반관리비 등)이 발생한다. 즉, Strategy 주식을 매수하는 것은 비트코인을 사는 동시에 직원 1,500명의 급여를 간접적으로 부담하는 것과 같다.
두 번째는 선순위 부채가 증폭하는 레버리지 리스크다. 전환사채와 우선주 등 선순위 의무가 확대되면서, 비트코인 가격 하락 시 보통주 가치 손실은 비선형적으로 확대된다. Strategy는 비트코인 현물이 아니라 비트코인에 레버리지를 태운 파생 상품에 가까운 구조다.
세 번째는 40% 프리미엄의 정당성 문제다. 현재 시세로 Strategy를 매수한다는 것은 비트코인 NAV 대비 40%를 더 지불하는 것인데, 이 프리미엄을 정당화하는 근거는 “이 회사가 비트코인을 나보다 잘 사줄 것”이라는 기대뿐이다. 그러나 ATM 전략의 구조적 특성상 Strategy는 고점에서 더 많이 매수하는 패턴을 반복한다. 이 전략이 제대로 작동하려면 비트코인이 무한히 상승해야 하며, 그렇게 믿는다면 차라리 비트코인을 직접 사는 것이 수수료도 없고 더 합리적이다.
마무리: 사기꾼은 아니지만, 전략이 발목을 잡는다
강연자는 Strategy가 사기 기업이 아님을 분명히 했다. 진짜 사기꾼은 산다고 말하고 돈을 모아 도망가는데, Strategy는 정반대다. 모든 매입 내역을 SEC에 즉각 공시하며 오히려 지나칠 정도로 투명하다. Saylor는 자신의 비트코인 확신에 진심으로 확신하고 있으며, 그 신념에 따라 일관되게 실행하고 있다.
그러나 확신과 좋은 전략은 전혀 다른 문제다. Saylor는 비트코인 무한 상승을 전제로 이 전략을 설계했고, 그 전제가 맞는 시나리오에서는 완벽하게 작동한다. 하지만 그 전제가 흔들리는 순간, ATM 전략의 구조적 특성이 역으로 회사의 발목을 잡게 된다. 강연자의 표현을 빌리면, “자동 물림 전략”이다. 비트코인이 오를 때만 매입할 수 있으니, 조정이 오면 더 비싼 가격에 산 물량이 고스란히 남는다.
Saylor가 인터뷰에서 “50년 치의 비트코인을 보유하고 있다”고 말했을 때, 강연자는 이 표현이 실은 매우 불편한 진실을 내포하고 있다고 지적했다. 현재 비트코인 보유량을 연간 고정 지출로 나누면 약 50년 분이 맞다. 하지만 그 계산이 맞다는 것은 곧 50년 후에는 아무것도 남지 않는 회사가 된다는 의미이기도 하다. 돈을 버는 사업이 없는 이 회사는, 자산을 소진하며 버티는 시간만 남아 있는 셈이다. 결국 이 전략의 성패는 비트코인 가격이 그 속도보다 훨씬 빠르게 상승하느냐에 달려 있다.
📚 출처 및 참고
| 구분 | 내용 |
|---|---|
| 원본 영상 | 스트래티지, 이 회사 괜찮을까..? |
| 채널 | 머니코믹스 Money Comics |
| 출연 | 티카자 김기현 매니저 |
| 영상 내 데이터 기준일 | 2026년 2월 24일 |
| 리포트 작성 | 2026-03-02 |
| 작성 방식 | YouTube 영상 STT 변환 후 에디팅 |
💬 본 리포트는 영상 내용을 바탕으로 재구성되었습니다. 강연자가 분석에 활용한 원본 자료는 Strategy 공식 홈페이지의 SEC 공시 파일(10-K 및 8-K)이며, 정확한 내용은 원본 영상을 참조해 주세요.