이란 전쟁이 던진 경고, 다음은 사모대출이다
📺 원본 영상: 이란 전쟁이 던진 경고, 다음은 사모대출이다 (김열매 애널리스트)｜※2026년 4월 2일 방송 🎙️ 채널: 언더스탠딩 : 세상의 모든 지식 📅 정리 일자: 2026-04-03 ⚠️ Note: 본 리포트는 영상의 음성을 텍스트로 변환(STT)하여 정리한 것입니다. 화면에 표시된 자료(차트, 슬라이드 등)는 포함되지 않을 수 있습니다.
개요
이 인터뷰는 대체 투자 전문 자산운용사에서 리서치를 담당해온 김열매 애널리스트가 출연해 미국 사모대출(Private Credit) 시장에 누적된 구조적 위험을 상세히 진단한 내용을 담고 있다. 원래 건설 애널리스트로 커리어를 시작해 부동산, 가상자산, 대체 투자까지 폭넓은 경험을 쌓아온 그는 이 방송에서 특별히 준비한 자료를 바탕으로, 최근 시장에서 이례적인 징후들이 속속 드러나고 있는 사모대출 펀드의 현황을 차근차근 해부한다. 단순한 시장 경고를 넘어, 2026년 4월 발생한 이란 전쟁이 어떤 경로를 통해 이 시장의 뇌관을 건드릴 수 있는지까지 연결 지어 설명하고 있다는 점에서, 지금 시점에서 반드시 짚어봐야 할 내용이 담긴 인터뷰다.
사모대출(Private Credit)이란 무엇인가 — 그림자 금융의 해부
사모대출(Private Credit, 혹은 Private Debt)을 가장 쉽게 이해하는 방법은 기업 단위의 P2P 대출이라고 생각하는 것이다. 일반 개인이 은행 대출을 받지 못할 때 2금융권을 찾아가듯, 대형 은행에서 대출 심사를 통과하지 못하거나 회사채를 발행하기 어려운 기업들이 찾아가는 것이 바로 사모대출 시장이다. 대기업들은 은행에서도 빌릴 수 있고 회사채도 발행할 수 있기 때문에, 이 시장의 주요 차주는 중소·중견기업이나 특수목적법인(SPC)처럼 일반적인 방식으로는 자금을 조달하기 어려운 주체들이다.
투자자 입장에서는 “대출해주는 것”이지만, 이것이 펀드라는 구조로 포장되면 “투자”로 인식된다. 운용사가 투자자들로부터 자금을 모아 펀드를 설정하고, 이 펀드가 여러 기업에 대출을 실행한다. 빌려주는 사람 입장에서는 이자 수익을 목표로 한 투자이고, 빌리는 기업 입장에서는 금융기관 대신 찾아간 대출이다. 이처럼 대출과 투자의 개념이 혼재되어 있다는 점이 이 시장을 이해하기 어렵게 만드는 첫 번째 요인이다.
03:38 - 사모대출 자금 흐름 구조 다이어그램
시장의 폭발적 성장 — 규제 공백이 만들어낸 기회
사모대출 시장이 지금처럼 커진 근본 원인은 2008년 글로벌 금융위기 이후 은행권에 대한 대출 심사 규제가 대폭 강화된 데 있다. 은행이 까다로워지면서 대출받기 어려운 기업들이 늘어났고, 이 공백을 사모 운용사들이 적극적으로 파고들었다. 블랙스톤(Blackstone), Blue Owl, 아폴로(Apollo), 오크트리(Oaktree) 같은 대형 대체 투자 운용사들이 투자자를 모집해 펀드를 설정하고 기업들에게 대출을 실행하는 구조가 본격적으로 확산되었다.
시장 규모는 추정에 따라 크게 다르다. 폐쇄형 펀드와 상장 BDC(Business Development Company, 기업 투자를 전문으로 하는 부동산 리츠 유사 구조)를 합산하면 약 1.7조 달러(약 2,000조 원) 수준으로 추정되지만, Goldman Sachs는 3조 달러를 초과한다고 보기도 한다. 이처럼 규모 추정치에 큰 편차가 생기는 이유는 두 가지다. 첫째, 사모 펀드는 공개 시장이 아니기 때문에 규제 기관에 매일 숫자를 보고할 의무가 없어 정확한 집계 자체가 불가능하다. 둘째, 펀드가 보유한 대출 채권을 담보로 다시 레버리지를 일으키는 경우가 있어 실제 노출 규모가 표면보다 클 수 있다. 이것이 이 시장을 “그림자 금융(Shadow Banking)“이라 부르는 이유다.
11:13 - 사모대출 시장 규모 추정 차트
한편 이 시장이 특히 빠르게 성장한 계기는 2020~2022년 코로나 특수다. 언택트 소프트웨어 기업들이 폭발적으로 성장하던 시기, 운용사들은 미래의 구독료 매출을 담보로 이들 기업에 적극적으로 대출을 실행했다. 변동금리가 사실상 제로에 가까웠기 때문에 차주들의 이자 부담도 낮았다. 그러나 2022년 급격한 금리 인상이 시작되면서 이 호시절에 실행된 대출들이 지금 하나둘씩 문제를 드러내고 있다.
위기의 진원지 — Blue Owl의 환매 사태
17:01 - Blue Owl Capital 5년간 성장 현황
사모대출 시장에서 현재 가장 뜨거운 이름은 Blue Owl Capital이다. 5년 만에 6~8배 성장한 이 회사는 운용 자산의 약 60%를 사모대출에 집중 배치해온, 이 시장의 사실상 대명사다. 운용 규모는 약 3,000억 달러(약 450조 원)로, 절대적인 크기로는 블랙스톤보다 작지만 그럼에도 충분히 시장에 신호를 줄 만한 규모다.
Blue Owl이 운영하는 OBDC와 OBDC2 같은 개방형 BDC 펀드에서 최근 환매 요청이 급증하기 시작했다. 이것이 문제가 되는 이유는, 이 펀드가 보유한 자산이 기업 대출 채권이기 때문이다. 투자자가 “돈 돌려달라”고 요청해도 대출해준 기업에게서 당장 돈을 회수할 수는 없다. 그래서 개방형 펀드라도 애초에 분기당 5%라는 환매 한도가 계약서에 명시되어 있다. 그런데 이 한도를 초과하는 환매 요청이 몰려들기 시작한 것이다.
Blue Owl은 사태를 수습하기 위해 비상장 개방형 펀드와 이미 상장된 BDC를 합병하는 방안을 시도했다. 상장이 되면 회사 측이 직접 환매를 처리하지 않아도 투자자들끼리 시장에서 매도하면 되기 때문이다. 하지만 투자자들이 이를 거부했다. 이유는 간단했다. 상장 BDC의 주가가 이미 순자산가치(NAV) 이하로 떨어져 있었기 때문에, 합병을 수용하면 즉시 손실을 확정하고 시작하는 것과 다름없었다. 결국 Blue Owl은 자산을 매각할 때마다 순서대로 환매를 처리하겠다는 입장으로 후퇴했다. 정기적인 환매 일정은 사실상 중단된 것이다.
20:48 - OBDC 환매 요청 및 처리 현황
이 사태가 심각한 이유는 Blue Owl만의 문제가 아니라는 데 있다. 강연자에 따르면, 블랙락(BlackRock), 피델리티(Fidelity), 모건스탠리(Morgan Stanley), 아폴로(Apollo) 등 사모대출 펀드를 운용하는 대형 운용사들 전반에서 분기당 10% 이상의 환매 요청이 들어오고 있다. 애초에 계획한 5% 한도의 두 배를 상회하는 수준이다. 더욱이 이 현상이 기관 투자자들의 움직임보다 미국의 고액 자산가들이 먼저 환매를 시작하면서 촉발된 것으로 파악되고 있다는 점도 주목할 부분이다.
21:13 - 주요 운용사별 분기 환매 요청 비율
💡 핵심 투자 전략 분석: PIK(Payment-in-Kind) — 연체를 숨기는 눈덩이 메커니즘
원리 (Logic)
PIK(Payment-in-Kind, 현물 상환)는 차주가 현금으로 이자를 갚지 못할 때, 현금 대신 이자를 원금에 더해 나중에 갚겠다고 약속하는 방식이다. 예를 들어 100억 원을 빌렸고 이번 달 이자가 1억 원인데 현금이 없다면, 101억 원을 빌린 것으로 계약서를 다시 쓰는 것이다. 강연자는 이를 일상적인 비유로 설명한다. “안 대표님한테 매달 와서 ‘죄송해요, 이번 달 돈이 없어서요, 다음 달에 이자까지 얹어서 드릴게요’라고 하는 것”이라고.
실행 방법 (How-to) 및 숨겨진 위험
PIK의 핵심 문제는 이것이 연체로 집계되지 않는다는 점이다. 사모대출 계약서에는 PIK 옵션이 합법적으로 포함되는 경우가 많기 때문에, 차주가 PIK를 선택해도 대출은 정상 유지 중으로 기록된다. 공시되는 연체율이 5~7%라 해도, 이면에서 현금 이자를 갚지 못해 PIK로 전환된 대출이 얼마나 되는지는 별도 추적이 필요하다. 강연자는 이 PIK 비율이 현재 두 자릿수에 이른다는 점을 언급했다. 즉, 공시된 연체율 5~7%가 실제 포트폴리오 건전성을 오도하고 있을 가능성이 있는 것이다.
더 큰 문제는 “PIK 스노우볼(snowball)” 효과다. 8~10%의 높은 금리로 대출을 받은 기업이 PIK를 반복하면, 원금이 기하급수적으로 불어난다. 처음에는 겨우 이자 부담을 감당하던 기업이 어느 순간 아무리 사업을 열심히 해도 도저히 갚을 수 없는 규모의 부채를 안게 된다. 강연자는 “PIK가 좋은 시절의 스노우볼이 아니라, 무너지는 눈덩이”가 될 수 있다고 경고한다.
주의 사항 (Risk)
투자자 입장에서 PIK의 함정은 “부도가 안 났으니 괜찮다”는 착시를 만든다는 점이다. PIK로 전환된 채권은 장부상 원금이 늘어났으므로 NAV가 오히려 커 보이기도 한다. 그러나 실질적으로 이 기업이 현금 창출 능력을 회복하지 못한다면, 늘어난 원금은 결국 손실로 처리된다. BlackRock이 특정 기업에 대한 대출을 3개월 전까지 100% NAV로 유지하다 갑자기 한 분기 만에 전액 손실(0)로 처리한 사례는, PIK가 오히려 손실 인식을 지연시켜 더 극적인 충격을 만들 수 있음을 보여준다.
연쇄 경고음 — 블랙스톤의 이례적 행동
2026년 초, 블랙스톤(Blackstone)은 업계를 놀라게 한 행동을 했다. 자사의 분기 환매 한도인 5%를 초과해 7%의 자금을 내어주었고, 그 과정에서 경영진이 사재를 출연했다. 강연자는 이를 두고 “금융기관에서 매우 보기 힘든 일”이라고 강조한다. 정상적이라면 계약서대로 5% 한도를 지키고 다음 분기를 기다리면 그만인데, 굳이 사재까지 털어 환매를 맞춰준 것이다.
이 행동에 대해 강연자는 두 가지 해석을 제시한다. 첫째는 낙관적 해석이다. 경영진이 자기 포트폴리오에 충분히 자신이 있기 때문에, 오히려 지금이 자기 돈을 투자할 적기라고 판단해 신규 자금을 집어넣었다는 것이다. 둘째는 비관적 해석인데, 강연자는 이를 “뇌피셜”이라고 전제하면서도 설득력 있게 설명한다. 블랙스톤의 대형 투자자(연기금, 공제회, 보험사 등)들이 “이 사모대출 건을 제대로 처리하지 않으면 다른 블랙스톤 펀드에서도 자금을 빼겠다”는 압박을 가했을 가능성이다. 연기금이나 국민연금 같은 기관들은 자체 수익자들에게 설명해야 하기 때문에, 시장 신뢰가 흔들리는 상황에서 가만히 있기가 어렵다. 어느 해석이 맞든, 블랙스톤이 이런 선택을 했다는 사실 자체가 시장의 불안감이 만만치 않은 수준임을 시사한다.
사모대출 시장의 또 다른 경고음은 First Brands 사태에서 드러났다. 자동차 금융을 담당하던 이 회사는 파산하기 직전, 창고에 없는 재고자산을 있는 것처럼 부풀려 여러 사모대출 운용사에서 동시에 대출을 받았다. 비상장 중소기업의 재무 상태를 정기적으로 검증하기가 어렵다는 사모대출의 구조적 약점을 악용한 것이다. 이 사건은 단발성 사기 사건으로 끝나지 않는다. 이름을 아는 대형 운용사들에서도 유사한 부실 채권의 잔재가 남아 있을 가능성을 시장이 의심하게 만들었기 때문이다.
주가 측면에서도 신호들이 쌓이고 있다. 테크 소프트웨어 기업들을 담은 ETF 주가가 크게 하락했고, 비교적 건전하다고 여겨지는 Goldman Sachs의 상장 BDC마저 연간 기준으로 26.7%가량 빠진 상태다. 시장 심리가 포트폴리오의 실질 건전성보다 더 빠르게 악화되고 있다는 방증이다.
31:10 - 테크 소프트웨어 ETF 및 Goldman Sachs 상장 BDC 주가 하락 비교
사포칼립스(SaaSocalypse)와 AI의 역습
사모대출 시장의 핵심 차주인 소프트웨어 기업들이 지금 직격탄을 맞고 있다. 구독형(SaaS) 모델의 소프트웨어 기업들은 따박따박 월 구독료가 들어오는 안정적인 현금 흐름 덕분에 사모대출 운용사들이 선호하는 차주였다. 그런데 ChatGPT, Claude 같은 AI 도구들이 등장하면서 이 기업들의 비즈니스 모델 자체가 흔들리고 있다. 강연자 본인도 “예전에는 구글 검색을 하루에 수십 번 했는데 지금은 10분의 1로 줄었다”고 고백한다. B2B든 B2C든 가리지 않고 온라인 서비스 접속 횟수 자체가 급감하고 있는 것이다.
이 현상을 두고 업계에서는 “SaaSocalypse(SaaS + Apocalypse)“라는 신조어까지 나왔다. 당연히 이런 기업들에 대출을 실행해준 운용사들은 불안할 수밖에 없다. 강연자는 이 부분에 대해 “과장된 측면이 분명히 있고, AI가 발전해도 여전히 쓸만한 기업들이 있다”고 균형을 잡으면서도, 현재는 “공포감이 지배하는 시장”임을 인정한다. 아직 실제 부도율이 폭발적으로 오르고 있는 것은 아니지만, 그 가능성에 대한 심리적 불안이 시장을 움직이고 있는 것이다.
Blue Owl이 단순히 소프트웨어 기업 대출 문제만 안고 있는 것도 아니다. 강연자는 이 회사가 AI 데이터 센터 개발 프로젝트에도 깊게 연루되어 있음을 지적한다. Meta와 공동으로 추진 중인 대형 데이터 센터 사업에서 Blue Owl이 오히려 Meta보다 더 높은 지분율을 가져가는 구조로 설계되었다고 한다. 즉, Blue Owl은 AI 열풍이 가속화할 것이라는 베팅과 기존 SaaS 기업들이 건재할 것이라는 베팅을 동시에 해놓은 것이다. 그런데 AI가 SaaS 기업을 파괴하고, AI 인프라에 대한 과잉 투자 우려도 함께 커지고 있으니, 양방향으로 리스크가 작동하고 있는 셈이다.
2008년 서브프라임과의 비교 — 같은가, 다른가
이 시장의 위험을 논할 때 반드시 따라오는 질문이 있다. “2008년 글로벌 금융위기와 얼마나 비슷한가?”라는 것이다. 강연자는 현재의 지배적 견해가 “다르다”임을 인정하면서도 UBS가 “비슷한 구석이 생각보다 많다”는 입장을 취하고 있음을 소개한다.
다른 점을 먼저 짚자면, 2008년 서브프라임 사태는 모기지 채권을 묶어 CDO, CDO-제곱 같은 파생 상품으로 만들고 이를 매일 거래하는 공개 시장에서 유통시킨 것이 핵심이었다. 파생의 파생이 매일 가격에 반영되는 구조여서, 충격이 순식간에 시스템 전체로 전이되었다. 그런데 지금의 사모대출은 기본적으로 폐쇄형이 많고, 파생 상품 규모도 아직은 그 수준에 이르지 않은 것으로 보인다.
하지만 비슷한 점도 만만치 않다. 실제 가치를 외부에서 파악하기가 극히 어렵다는 점, 레버리지가 여러 겹으로 쌓여 있다는 점, 유동성이 낮은 자산을 담보로 사실상 유동성을 약속하는 구조적 모순이 있다는 점 등은 2008년 사태와 닮아 있다. 그리고 강연자가 진지하게 경고하는 것이 있는데, 사모대출 시장에서도 대출 채권을 묶어 재가공하는 파생 시장이 최근 조금씩 커지고 있다는 조짐이 나타나고 있다는 것이다.
Howard Marks의 오크트리(Oaktree)는 이를 두고 “이건 원래 그런 사이클이야”라는 입장이다. 지나치게 좋은 시절에 남발된 대출이 주기적으로 정리되는 과정이라는 것이다. 강연자가 인용한 Howard Marks의 발언이 인상적이다. “최악의 대출은 최고의 시기에 만들어진다(The worst loans are made in the best times).”
34:12 - 빈티지별 사모대출 신용등급 분포
그러나 시장은 의구심을 놓지 않는다. 오크트리의 모기업 Brookfield조차 이번 사태에서 환매 압박을 막기 위해 지원에 나선 사실이 알려졌기 때문이다.
이란 전쟁이 던진 경고 — 복합 위기의 뇌관
강연자가 사모대출 시장 자체의 분석을 마치고 마지막으로 강조하는 것은 “이란 전쟁”이다. 2026년 4월 발생한 이란 전쟁이 이 모든 리스크를 동시에 악화시키는 촉매가 될 수 있다는 것이다. 전달 경로는 다음과 같다. 전쟁이 길어지면 에너지 공급에 차질이 생기고, 에너지 가격이 오르면 물가가 오른다. 물가가 오르면 연준(Fed)이 금리를 내리기 어렵거나 오히려 올려야 하는 상황이 된다. 금리가 오르면, 변동금리 대출로 이미 아슬아슬하게 버티던 사모대출 차주들의 이자 부담이 더 커진다. 이자를 갚기는커녕 PIK로 눈덩이를 키워가던 기업들에게 금리 인상은 임계점을 앞당기는 가속 페달이다.
여기에 데이터 센터 문제가 겹친다. 인허가, 전력망 확충, 건설 원가 상승 등으로 가뜩이나 속도가 지연될 가능성이 있는 데이터 센터 프로젝트들이 에너지 비용 상승까지 맞닥뜨리면 경제성이 뒤흔들린다. 이 프로젝트들의 상당수가 사모대출로 조성된 자금에 기대어 있기 때문에, 데이터 센터 투자가 흔들리면 사모대출 시장도 직격탄을 맞는다.
반대 시나리오도 있다. 전쟁이 빠르게 종결되고, 데이터 센터 수요가 여전히 강하며, 금리가 내려간다면, 사모대출 시장에 신규 자금이 유입되고 심리가 안정되면서 위기가 해소될 수 있다. 강연자는 “만약 둘 중 하나를 골라야 한다면 51% 확률로 ‘안 터진다’에 베팅하고 싶다”고 말하면서도, 이것이 “90%의 자신감은 아니다”라고 솔직하게 덧붙인다. 지금은 공포감이 실제 부도율을 앞서가고 있는 국면이지만, 전쟁이라는 변수가 예측을 한층 불확실하게 만들고 있다.
투자자에게 주는 시사점
강연자는 불안한 시장 분석을 내놓으면서도, 이것이 곧 “지금 당장 다 팔아라”는 신호는 아님을 명확히 한다. 오히려 이런 고변동성 장세에서 가장 흔한 실수는 시장의 단기 움직임에 일대일로 반응하는 것이라고 경고한다.
레버리지 축소가 첫 번째 우선순위다. 사모대출 위기의 핵심이 레버리지의 과도한 사용에서 비롯되었듯, 개인 투자자도 지금 같은 고변동성 구간에서 빌린 돈으로 투자하는 것은 최악의 타이밍이다. 둘째로 현금 비중을 확보해 두어야 한다. 시장이 실제로 흔들릴 때 우량 자산을 저렴하게 살 수 있는 여력이 있어야 하기 때문이다. 셋째로 매매 빈도를 줄여야 한다. “떨어지면 사고, 올라가면 팔자”는 전략은 방향이 확정된 시장에서는 유효하지만, 방향 자체가 불확실한 지금 같은 구간에서는 오히려 손실을 키울 수 있다.
장기적 관점에서 강연자는 S&P 500 적립식 투자(Dollar-Cost Averaging)를 언급한다. 지난 30년간 모든 위기가 지나간 뒤에도 장기 적립식 투자자들은 부를 쌓아왔다는 역사적 사실을 상기시키는 것이다. 이것이 지루하고 재미없어 보여도, 사고팔기를 반복한 대부분의 투자자들이 S&P 500을 이기지 못했다는 것이 역사적 교훈이다.
마무리 / 핵심 정리
이번 인터뷰의 핵심 메시지는 세 가지로 요약된다. 첫째, 미국 사모대출 시장은 이미 심리적 불안이 구체적인 시장 행동(환매 급증, 운용사의 이례적 대응)으로 전환되는 단계에 들어섰다. 실제 부도율(5~7%)은 아직 위기 수준은 아니지만, PIK 비율이 두 자릿수에 이르고 있어 표면 숫자가 실질을 가리고 있을 가능성이 있다. 둘째, 이 시장의 차주들(소프트웨어 기업, 데이터 센터 프로젝트)이 AI라는 구조적 변화 앞에서 동시에 흔들리고 있어, 단순한 금리 사이클 문제 이상의 복잡성이 있다. 셋째, 이란 전쟁이라는 외생 변수가 에너지 가격과 금리를 통해 이 취약점을 모두 동시에 자극하는 경로가 열려 있다.
강연자 본인의 표현을 빌리면, 이 시장은 2008년과 같은 갑작스러운 폭발이라기보다 “슬로우번(Slow Burn)”, 즉 천천히 타들어가는 방식으로 전개될 가능성이 높다고 본다. 그러나 슬로우번도 결국에는 불이다. 전쟁의 조기 종결, 금리 안정, AI 데이터 센터 수요의 지속적 성장이라는 세 가지 조건이 함께 충족된다면 위기 없이 사이클이 마무리될 수 있다. 그 조건들이 어느 하나라도 어긋난다면, 이번에 드러나고 있는 균열들이 예상보다 빠르게 확산될 수 있다.
📚 출처 및 참고
| 구분 | 내용 |
|---|---|
| 원본 영상 | 이란 전쟁이 던진 경고, 다음은 사모대출이다 (김열매 애널리스트) |
| 채널 | 언더스탠딩 : 세상의 모든 지식 |
| 방송일 | 2026년 4월 2일 |
| 리포트 작성 | 2026-04-03 |
| 작성 방식 | YouTube 영상 STT 변환 후 에디팅 |
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| 스크린샷 삽입 | 사모대출 구조 설명 직후 | [03:38] 자금 흐름 구조 다이어그램 |
| 스크린샷 삽입 | 시장 규모 추정 직후 | [11:13] 시장 규모 추정 차트 |
| 스크린샷 삽입 | Blue Owl 소개 직전 (섹션 상단) | [17:01] Blue Owl 5년 성장 현황 |
| 스크린샷 삽입 | 환매 일정 중단 설명 직후 | [20:48] OBDC 환매 요청 현황 |
| 스크린샷 삽입 | 10% 초과 환매 요청 언급 직후 | [21:13] 운용사별 환매 요청 비율 |
| 스크린샷 삽입 | Goldman Sachs BDC 하락 언급 직후 | [31:10] ETF·BDC 주가 하락 비교 |
| 스크린샷 삽입 | Howard Marks 인용구 직후 | [34:12] 빈티지별 신용등급 분포 |
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