주가 바닥인 기업, 세금 비상 걸렸다
📺 원본 영상: 주가 바닥인 기업, 세금 비상 걸렸다
🎙️ 채널: 언더스탠딩 : 세상의 모든 지식
📅 정리 일자: 2026-08-29
⚠️ Note: 본 리포트는 영상의 음성을 텍스트로 변환(STT)하여 정리한 것입니다. 화면에 표시된 법안 원문, 차트, 표, 슬라이드 등은 포함되지 않을 수 있으며, 일부 법안 명칭과 의원명은 STT 한계로 인해 원본 영상 확인이 필요합니다.
개요
이 영상은 이른바 ‘주가 누르기 방지법’이 저평가 상장사의 주가를 끌어올리는 유효한 처방인지, 아니면 시장에서 형성된 가격을 세법이 자의적으로 부정하는 과도한 제재인지를 검토한다. 법무법인 가온의 강남규 변호사는 정부안과 이소영 의원안이 모두 저PBR 문제를 다루지만, 출발점과 과세 방식은 크게 다르다고 설명한다.
논의의 핵심은 단순히 상속세를 더 걷을 것인지에 있지 않다. PBR이 낮다는 결과만으로 최대주주가 의도적으로 주가를 눌렀다고 추정할 수 있는지, 업종과 자산의 유동성을 무시한 획일적 기준이 타당한지, 과세가격을 높인다면 국가는 그 가격으로 주식을 받아줄 것인지가 서로 연결되어 있다. 제도를 잘못 설계하면 기업가치 제고가 아니라 지배주주의 매각, 해외 이전, 사모펀드 중심의 소유권 재편과 같은 예상 밖의 반응을 촉진할 수 있다는 것이 강연의 중요한 문제의식이다.
시장 현황 — 저PBR은 예외가 아니라 한국 증시의 구조적 현상이다
논의의 출발점은 한국 상장사 가운데 PBR이 1배에 미달하는 기업이 매우 많다는 사실이다. 강연에서 제시된 한국거래소 자료에 따르면 코스피 상장사의 66.4%, 즉 약 3분의 2가 순자산가치보다 낮은 가격에 거래되고 있으며, 코스닥에서도 그 비율이 44.9%, 약 45%에 이른다. 화면에 표시된 자료의 세부 산정 기준은 STT에 포함되지 않았지만, 적어도 저PBR 기업이 일부 예외적 기업에 국한되지 않는다는 점은 분명하다.
| 지표 | 영상에서 언급된 수치 | 강연에서 제시된 의미 |
|---|---|---|
| 코스피 PBR 1배 미만 비율 | 66.4% | 자산가치보다 낮게 평가되는 기업이 약 3분의 2 |
| 코스닥 PBR 1배 미만 비율 | 44.9% | 저평가 문제가 코스닥에도 광범위하게 존재 |
| 이소영 의원안의 평가 하한 | 순자산가치의 80% | 일정 저PBR 상장주식을 비상장주식과 유사하게 평가 |
| 예시로 제시된 저PBR 기업 | PBR 0.2~0.4 | 평가 하한 적용 시 상속재산보다 세 부담이 커질 가능성 |
| 정부안의 평가 기준 | 현행 평가액의 1.3배 또는 확장된 기간의 평균주가 중 큰 금액 | 주가 누르기로 판단되면 과세가액을 최소 30% 높이는 구조 |
💡 [영상 참조] 강연자는 이 대목에서 코스피와 코스닥의 저PBR 기업 비율이 표시된 슬라이드를 바탕으로 설명합니다. 세부 자료와 기준은 원본 영상을 확인해야 합니다.
저PBR의 원인은 하나가 아니다. 지배주주의 낮은 배당 성향이나 소액주주 권리 침해가 원인일 수 있지만, 건설업·금융업·보험업·자동차 부품업처럼 업종 특성상 시장이 낮은 Multiple(멀티플)을 부여하는 경우도 있다. 오래된 공장과 토지를 보유했지만 성장성이 낮은 기업, 장부에는 자산이 많아도 실제 처분가치가 제한적인 기업 역시 낮은 PBR을 나타낼 수 있다. 따라서 저PBR이라는 결과만으로 최대주주의 고의적 행위를 확정하면 원인이 전혀 다른 기업들을 같은 방식으로 처벌하게 된다.
정부안의 구조 — 저평가와 의심스러운 행위를 분리해 포착한다
강연자가 설명한 정부안은 크게 두 종류의 요건으로 구성된다. 첫 번째는 최근 6년 6개월, 즉 13개 반기 가운데 누적 12개 반기 동안 동종 업종 안에서 PBR이 낮았는지를 보는 객관적·상대적 요건이다. 두 번째는 최근 1년간 물적분할 후 중복 상장이나 자사주를 활용한 교환사채 발행처럼 주가 또는 주주가치에 영향을 줄 수 있는 구체적 자본거래가 있었는지, 또는 현행 평가액이 과거 일정 기간의 평균 시가보다 30% 이상 하락했는지를 보는 요건이다. 두 종류의 요건 중 어느 하나에 해당해도 심의 대상이 될 수 있다는 것이 강연의 설명이다.
행위·주가 하락 요건에는 최근 1년간 중복 상장이나 교환사채 발행 등 기업가치에 부정적 영향을 줄 수 있는 행위가 있었거나, 상속·증여세법상 평가액이 과거 6개월·1년·2년·3년의 평균 시가 가운데 비교 대상이 되는 가격보다 30% 이상 낮아진 경우가 포함되는 것으로 소개된다. 요건에 해당하면 최대주주가 주가를 눌렀다는 추정을 받으며, 국세청 평가심의위원회에서 반대 사실을 소명해야 한다. 일반적인 과세처분에서는 과세관청이 과세요건을 입증하지만, 이 구조에서는 납세자가 먼저 “주가를 누르지 않았다”는 점을 밝혀야 하므로 사실상 입증책임이 뒤집힌다.
강남규 변호사는 이 소명 절차가 존재한다는 점 자체는 중요하게 평가하면서도, 실제 절차가 납세자에게 가볍지 않다고 지적한다. 평가심의위원회에는 외부위원도 참여하지만 기본적으로 국세청 내부 절차이므로, 납세자가 위원들을 설득해 과세를 피하는 일은 쉽지 않다는 것이다. 추정 규정과 무거운 입증 부담이 결합하면, 형식상 소명 기회가 존재하더라도 실질적인 방어권이 충분한지는 별도로 따져봐야 한다.
왜 하필 6년인가 — 거래소의 저PBR 공표제도가 세법으로 이동한 과정
정부안에서 가장 큰 비판을 받은 요소 가운데 하나는 6년이라는 긴 관찰기간이다. 강연자는 세법상 시가가 본래 평가시점의 가격을 뜻한다는 점을 강조하면서, 최대 6년 6개월 전의 주가를 현재 상속·증여재산 평가에 끌어오는 방식은 시가 개념에서 지나치게 멀어진다고 지적한다. 13개 반기 가운데 누적 12개 반기의 PBR을 판별하고, 6개월부터 6년 6개월까지 여러 기간의 평균주가를 비교하는 복잡한 계산까지 더해지면 납세자는 과세 결과를 미리 예측하기도 어려워진다.
이 기간은 아무 근거 없이 등장한 것이 아니라 금융위원회와 한국거래소가 추진한 저PBR 기업 공표제도에서 가져온 것으로 해석된다. 영상에서 소개된 공표 기준은 코스피의 경우 누적 3년간 업종 내 하위 25%, 코스닥은 하위 10%를 대상으로 한다. 기업가치 제고계획을 공시하면 1년간 공표를 면제하지만, 누적 6년간 계속 저PBR 기준에 해당한 기업에는 그 면제 특례를 적용하지 않는 장치도 포함하고 있었다. 정부는 전체 밸류업 프로그램 안에서 이미 만들어진 금융시장 기준을 세법의 대상 선정에도 활용하려 한 것으로 보인다.
| 구분 | 영상에서 설명된 기준 | 성격 |
|---|---|---|
| 거래소 공표제도 | 코스피 업종 내 하위 25% | 저PBR 기업 명단 공표와 개선 유도 |
| 거래소 공표제도 | 코스닥 업종 내 하위 10% | 시장의 평판과 자율적 개선 압력 활용 |
| 기본 관찰기간 | 누적 3년 | 일시적 주가 변동을 완화하는 기준 |
| 공시 면제 배제 기준 | 누적 6년 | 장기 저PBR 기업에는 공시 면제 특례를 적용하지 않는 장치 |
| 정부 세제안 | 최근 6년 6개월 중 누적 6년간 저PBR 여부 활용 | 과세가격 조정이라는 강제적 효과 발생 |
💡 [영상 참조] 강연자는 거래소의 저PBR 기업 공표 기준과 3년·6년 기간이 표시된 자료를 제시하며 정부안과의 연관성을 설명합니다. 화면의 정확한 문구는 원본 영상에서 확인할 수 있습니다.
문제는 같은 기준이라도 제도의 효과가 완전히 다르다는 데 있다. 거래소의 명단 공표는 기업에 평판 압력을 주고 개선계획 발표를 유도하는 수단이지만, 세법은 상속·증여세 과표를 높이는 직접적인 재산상 제재다. 강연자는 단순한 정보 공개를 위해 설계된 기간을 무거운 과세제재에 그대로 옮겨도 되는지 검토해야 한다고 강조한다. 13개 반기 가운데 한 개 반기만 기준을 벗어나도 규제를 피할 수 있다면, 역설적으로 기업에 지속적인 가치 제고보다 특정 기준일 전후에만 주가를 관리하도록 잘못된 인센티브를 제공할 가능성도 있다.
두 법안의 철학 — 시장가격 존중과 비상장주식 평가의 충돌
정부안과 이소영 의원안은 모두 상속세 절감을 위해 주가를 낮게 유지하려는 유인을 없애려 하지만, 법을 설계하는 철학은 다르다. 정부안은 상장시장에서 형성된 가격을 원칙적으로 시가로 인정하되, 의심스러운 행위나 장기 저평가라는 특별한 사정이 확인되면 평가기간을 확장하고 최소 30%를 할증하는 방식이다. 강연자는 이를 세법 전문가들이 선호하는 접근으로 설명한다. 불특정 다수가 거래한 시장가격을 가장 신뢰할 수 있는 가격으로 보는 기존 세법 체계를 최대한 유지하기 때문이다.
반면 이소영 의원안은 PBR이 0.8배 미만인 상장주식을 비상장주식과 유사하게 평가한다. 영상의 설명에 따르면 비상장주식은 순손익가치와 순자산가치를 일정 비율로 결합해 평가하지만, 그 결과가 순자산가치의 80%보다 낮으면 순자산가치의 80%를 최저 평가액으로 삼는다. 이 원칙을 저PBR 상장주식에도 적용해, 시장에서 형성된 가격이 지나치게 낮다면 그 가격을 상속·증여세 계산에 그대로 사용하지 않겠다는 구상이다.
이소영 의원안은 일반 투자자에게 매우 선명하게 전달된다는 장점이 있다. 비상장기업도 순자산가치의 80%를 하한으로 평가받는데, 상장의 이점을 누리는 기업이 더 낮은 가치로 세금을 계산하는 것은 부당하다는 논리이기 때문이다. 그러나 적용 대상이 상장사의 절반에 이를 정도로 넓어진다면 세법이 사실상 광범위한 상장주식의 시장가격을 포기하는 결과도 생긴다. 시장 참여자들이 실제 돈을 걸고 형성한 가격보다 행정적으로 재평가한 자산가치를 우선하는 것은 기존 시가주의의 대원칙을 바꾸는 문제다.
PBR 0.4 기업의 역설 — 주식을 모두 팔아도 세금이 부족할 수 있다
강연에서 가장 강렬하게 제시된 사례는 PBR 0.4인 기업의 최대주주가 지분을 상속하는 경우다. 시장에서 1만 원에 거래되는 주식의 순자산가치가 2만 5천 원이라면, 순자산가치의 80%에 해당하는 세법상 평가액은 2만 원이 된다. 단순화를 위해 상속세 부담을 그 절반인 1만 원으로 가정하면 상속인은 받은 주식을 전부 팔아야 세금을 낼 수 있다. 거래비용과 추가 세 부담까지 고려하면 실질적으로는 지분을 모두 처분하고도 현금이 부족해질 수 있다.
| 가상 사례 | 금액 |
|---|---|
| 시장에서 거래되는 주식가치 | 1만 원 |
| 주당 순자산가치 | 2만 5천 원 |
| 세법상 재평가액 | 2만 원 |
| 단순 가정한 상속세 | 1만 원 |
| 상속인이 시장 매각으로 확보할 수 있는 금액 | 1만 원 |
| 결과 | 주식 전부를 처분해야 세금 납부 가능 |
이 사례가 보여주는 것은 높은 세율 자체보다 평가가격과 환금가격의 괴리다. 국가는 해당 지분을 2만 원의 가치가 있다고 평가하지만, 상속인은 시장에서 1만 원밖에 받을 수 없다. 납세자가 실제로 실현할 수 없는 가치를 기준으로 현금 납부를 요구하면 과세는 소득이나 재산의 일부를 부담하는 수준을 넘어 상속재산 전체를 소진시키는 결과로 이어질 수 있다.
강연자는 이 문제가 주가를 고의로 낮춘 기업에만 발생하는 것도 아니라고 강조한다. 수익성이 제한된 업종, 성장 전망이 약한 기업, 처분하기 어려운 공장과 토지를 많이 보유한 기업은 최대주주가 노력해도 높은 PBR을 얻기 어렵다. 삼성전자처럼 대규모 주주환원 계획을 발표해도 시장 기대에 미치지 못하면 주가가 하락할 수 있다는 사례는, 최대주주가 주가를 통제할 수 있다는 전제가 현실과 거리가 있음을 보여준다.
PBR이라는 지표가 숨기는 것 — 장부가치와 실제 처분가치는 다르다
PBR은 시가총액을 장부상 순자산으로 나눈 지표이므로 기업이 보유한 자산의 질과 유동성을 충분히 반영하지 못한다. 장기간 보유한 토지는 장부가보다 실제 가치가 높을 수 있지만, 특정 용도로만 쓸 수 있는 공장 부지나 중고 기계장치는 장부가만큼의 가격에 처분하기 어려울 수 있다. 지식재산권과 성장 가능성이 중요한 바이오기업처럼 장부에 충분히 잡히지 않는 가치가 큰 업종은 반대로 높은 PBR을 형성하기 쉽다.
따라서 PBR 1배를 모든 기업에 적용되는 자연스러운 적정가격으로 전제하면 오류가 발생한다. 같은 크기의 주택이라도 아파트와 빌라가 서로 다른 가격에 거래되는 것처럼, 같은 순자산을 보유한 기업도 수익성, 유동성, 지배구조와 전망에 따라 전혀 다른 가격을 받을 수 있다. 강연에서는 인근 아파트가 20억 원이라는 이유로 실제 5억 원에 거래되는 빌라를 20억 원으로 평가해 상속세를 매기는 것과 비슷하다는 비유가 등장한다.
PBR은 저평가 가능성을 탐색하는 유용한 신호지만, 그것만으로 고의적인 주가 억압을 판정하는 증거가 되기는 어렵다. 특히 절대 기준 0.8배를 모든 업종에 일률적으로 적용하면 업종 구조 때문에 저평가된 기업과 주주가치를 의도적으로 훼손한 기업을 구별할 수 없다. 강연자가 업종 내 상대평가를 선호한 이유는 PBR을 폐기해서가 아니라, 지표가 의미를 갖는 비교 범위를 더 정교하게 설정하기 위해서다.
법안이 만들 수 있는 행동 변화 — 승계보다 매각이 합리적이 되는 순간
세법은 세액만 바꾸는 것이 아니라 기업 소유자의 행동도 바꾼다. 강한 재평가 규칙이 도입되면 최대주주는 주가를 올리기 위해 노력할 수 있지만, 주가가 자신의 통제 범위를 벗어난다고 판단하면 승계를 포기하고 지분을 매각하는 편이 훨씬 합리적일 수 있다. 특히 자녀가 기업 경영을 원하지 않거나 업종 전망이 좋지 않은 경우에는 상속·증여보다 생전 매각을 선택할 유인이 더 커진다.
실제 매각은 시장에서 체결된 가격이 존재하므로 상속·증여를 위한 의제가격보다 방어하기 쉽다. 그 결과 주가 누르기 방지법이 강해질수록 자녀에게 지분을 물려주기보다 제3자나 사모펀드에 기업을 매각하는 사례가 증가할 수 있다. 이는 지배구조를 시장에 개방한다는 긍정적 효과를 낼 수도 있지만, 장기 경영을 이어가던 기업들이 일시에 주인 없는 회사가 되거나 단기 투자수익을 추구하는 자본에 넘어갈 가능성도 함께 키운다.
영상에서는 LX홀딩스의 대규모 증여 사례가 저PBR 기업에 강화된 평가방식이 적용될 때 세 부담이 얼마나 달라질 수 있는지를 보여주는 사례로 언급된다. 다만 해당 거래의 정확한 지분율과 평가금액은 화면 자료에 의존하므로, 본 리포트에서는 법안의 파급경로만 다룬다. 핵심은 상속·증여세 평가규칙이 승계 비용을 넘어 기업의 최종 소유자가 누구인지까지 바꿀 수 있다는 데 있다.
💡 [영상 참조] 강연자는 현대해상과 LX홀딩스의 PBR 및 지분 변동 사례가 담긴 화면을 제시합니다. 기업별 수치와 거래 내역은 원본 영상을 확인해야 합니다.
해외 이전과 국외전출세 — 단순한 탈출구는 아니지만 유인은 남는다
강한 상속·증여세 부담에 대응해 최대주주가 해외로 이주할 가능성도 논의된다. 국제조세의 일반적인 구조에서 부동산은 소재지국이 과세하지만, 주식 양도차익은 조세조약에 따라 거주지국이 과세하는 경우가 많다. 따라서 거주지를 변경하면 한국이 미래의 주식 양도차익에 대한 과세권을 잃을 수 있고, 이를 막기 위해 국외전출세가 존재한다는 것이 강연의 설명이다.
국외전출세는 실제로 주식을 팔지 않았더라도 출국 시점에 양도한 것으로 간주해 그때까지 누적된 평가차익에 세금을 부과하는 장치다. 그러나 저PBR 주식은 현재 시장가격 자체가 낮으므로, 시장가격을 기준으로 계산되는 국외전출세가 순자산가치의 80%를 기준으로 한 상속세보다 훨씬 저렴할 가능성이 있다. 이 차이가 크게 벌어지면 납세자는 국외전출세를 부담하고 상속세가 없는 국가로 이동하는 선택을 검토할 수 있다.
물론 실제 적용에는 거주자 판정, 보유지분 요건, 조세조약과 개별 세법 등 복잡한 조건이 따르므로 영상의 논의를 곧바로 실행 가능한 절세전략으로 받아들여서는 안 된다. 강연도 이 선택을 권유하기보다 제도가 만들어낼 수 있는 반작용으로 제시한다. 상속세 강화를 통해 국내 기업의 주가를 높이려다가 오히려 기업 소유자와 자본의 해외 이동을 자극한다면 정책 목적과 수단이 충돌하게 된다.
상속·증여를 넘어서는 파급효과 — 하나의 거래에 두 개의 시가가 생긴다
저PBR 상장주식의 평가 규칙은 상속과 증여에만 머무르지 않을 수 있다. 특수관계인 간 저가양수·고가양도, 부당행위계산부인과 같이 다른 세목의 시가 규정을 참조하는 거래에도 영향을 줄 가능성이 있기 때문이다. 한 사람이 시장가격으로 주식을 팔고 다른 사람이 강화된 상속·증여세법상 가격을 기준으로 증여이익을 계산한다면, 하나의 거래에 서로 다른 두 개의 시가가 적용되는 문제가 발생한다.
강연에서는 이 지점을 두고 세무 전문가 사이에서도 견해가 갈릴 수 있다고 설명한다. 동일한 거래이므로 양도소득세와 증여세의 기준가격을 일치시켜야 한다는 견해가 있는 반면, 각 세법이 독립적인 시가 규정을 두고 있다면 서로 다른 가격을 적용할 수 있다는 해석도 가능하다. 법안이 통과될 경우 연결된 세목의 규정을 정비하는 보완입법이 필요할 수 있다는 의미다.
이처럼 세제는 하나의 조문만 바꾸어도 연쇄효과를 일으킨다. 단순히 “상속세를 더 내게 한다”는 설명으로는 실제 경제적 영향을 파악하기 어렵고, 양도소득세, 증여이익, 국외전출세와 물납제도까지 함께 검토해야 한다. 강연자가 국회의 병합심사를 중요하게 본 것도 서로 다른 법안의 장단점을 조정하면서 연결 규정의 빈틈을 보완할 수 있기 때문이다.
물납은 해결책인가 — 국가가 정한 가격으로 국가가 받아야 한다는 논리
상속재산의 평가액이 시장가격보다 높다면 가장 직접적인 보완책은 현금 대신 해당 주식으로 세금을 낼 수 있도록 허용하는 것이다. 강연에서 소개된 의원안에는 최대주주 할증평가 폐지와 함께 상장주식 물납 허용이라는 인센티브가 포함된 것으로 설명된다. 최대주주에게 강화된 평가방식을 적용하는 대신 그 가격으로 평가한 주식을 국가가 세금으로 받아준다면, 납세자의 유동성 문제를 상당 부분 줄일 수 있다.
물납은 “국가가 0.8의 가치가 있다고 판단했다면 0.8의 가치로 받아야 한다”는 대칭적 원리에 기반한다. 시장에서 0.3에 거래되는 주식을 0.8로 평가해 세금을 부과하면서 현금만 요구하면, 납세자는 시장에서 실현할 수 없는 가치에 대해 세금을 부담한다. 반면 국가가 같은 평가액으로 주식을 받는다면 과세가격에 대한 책임을 과세관청도 공유하게 된다.
그러나 이 방식은 손실을 제거하는 것이 아니라 납세자에게 있던 가격위험을 국가로 이전한다. 국가가 0.8로 받은 주식을 시장에서 0.3에 처분해야 한다면 그 차액은 결국 국고 손실이 된다. 따라서 물납을 허용하려면 평가가격, 보유기간, 처분 원칙, 의결권 행사와 손실 관리 방안까지 함께 설계해야 한다.
💡 [영상 참조] 강연자는 상장주식 물납 허용과 최대주주 할증 폐지가 포함된 법안의 인센티브 부분을 화면으로 설명합니다. 조문의 정확한 표현은 원본 영상을 참조해야 합니다.
비상장주식 물납 — 평가할 수 있다면 받아줄 수도 있어야 한다
비상장주식에서는 유동성 문제가 더욱 심각하다. 강연은 기업가치가 500억 원인 비상장사 지분 20%를 보유한 사람이 사망한 가상 사례를 제시한다. 지분가치가 100억 원으로 평가되고 약 50억 원의 상속세가 부과되더라도, 유가족에게 다른 현금이 없고 해당 소수지분을 사려는 사람이 없다면 세금을 낼 방법이 없다.
상속을 포기하면 비상장주식뿐 아니라 주택이나 예금 같은 다른 재산도 함께 포기해야 할 수 있다. 그렇다고 시장에서 팔리지 않는 소수지분을 담보로 충분한 돈을 빌리기도 어렵다. 국가가 해당 지분을 100억 원으로 평가했다면 세금에 해당하는 비율의 지분을 물납으로 받는 것이 논리적으로 맞다는 주장이 여기서 나온다.
현행 제도에서도 다른 납부재산이 없는 등 제한된 조건에서는 비상장주식 물납이 허용될 수 있지만, 물납은 자동적인 권리가 아니라 과세관청의 허가 대상이라고 강연자는 설명한다. 국세청 입장에서는 처분하기 어려운 비상장 소수지분을 떠안아야 하므로 적극적으로 허용하기 어렵다. 결국 평가제도는 높은 가치를 인정하면서 납부제도는 그 가치의 실현 가능성을 부정하는 비대칭을 안게 된다.
정부가 주주가 되는 시나리오 — 물납 주식의 장기 보유 가능성
강남규 변호사는 물납 주식을 즉시 처분해야 할 골칫거리로만 보지 말고, 정부가 주식을 보유하는 방식 자체를 전향적으로 검토할 수 있다고 제안한다. 상장주식은 시장에서 거래할 수 있고 장기적으로 가치가 상승할 가능성도 있으므로, 정부가 이를 세수로 인식한 뒤 별도의 기구를 통해 관리하는 모델을 생각할 수 있다는 것이다. 국민연금의 스튜어드십 코드 활동처럼 정부 보유지분이 기업가치 개선을 요구하는 수단이 될 가능성도 언급된다.
이 구상은 주가 누르기 방지법의 논리를 일관되게 만든다. 정부가 “최대주주가 주가를 눌렀다”고 판단해 높은 가격으로 과세했다면, 물납받은 지분을 보유하고 주주권을 행사해 기업가치를 높이는 책임도 질 수 있기 때문이다. 단순히 높은 평가액을 정하고 현금만 거두는 방식보다 정책 목적과 부담이 대칭적으로 배분된다.
다만 상속세율이 높은 상태에서 물납이 광범위하게 이루어지면 몇 세대에 걸쳐 정부가 많은 민간기업의 주요주주가 될 수 있다. 정부기관이 이사를 파견하거나 경영에 영향력을 행사할 경우 기업 효율성, 정치적 개입과 이해충돌이라는 새로운 문제가 생긴다. 물납 확대는 납세자의 유동성 문제를 해결하지만, 국가가 어디까지 민간기업의 주주가 되어야 하는가라는 더 큰 정책 질문을 불러온다.
해외 밸류업 프로그램과 한국식 세제 결합
영상에서는 한국의 저PBR 공표제도가 일본의 밸류업 프로그램과 유사한 구조를 가진다고 설명한다. 일본은 저평가 기업에 개선계획을 요구하고 그 내용을 시장에 공개하는 방식으로 기업의 자발적인 변화를 압박했으며, 강연자는 다른 요인도 있었겠지만 이후 주가지수가 상승했다는 점을 언급한다. 따라서 명단 공개와 평판 압력만으로는 아무 효과가 없다고 단정하기 어렵다.
한국은 이러한 시장규율에 세금이라는 강제수단까지 더하려 한다는 점에서 차이가 있다. 일본식 접근이 기업의 설명과 개선계획을 유도하는 방식이라면, 한국의 논의는 일정 요건을 충족한 최대주주의 상속·증여재산 평가액을 직접 높이는 단계까지 나아간다. 강제력이 커지는 만큼 효과가 빨리 나타날 수 있지만, 잘못 분류된 기업과 납세자가 입을 피해도 커진다.
중국의 자본시장 개혁은 지배구조와 상법 개편까지 포함한 다른 계열의 프로그램으로 소개된다. 이 비교가 주는 교훈은 저평가 해소가 하나의 세금 규칙으로 해결되는 단순한 문제가 아니라는 점이다. 기업지배구조, 소액주주 권리, 정보공개, 자본시장 규율과 승계세제를 함께 설계해야 장기적인 밸류업으로 이어질 수 있다.
💡 핵심 투자 해석 — 저PBR을 곧바로 저평가로 읽지 않는 법
이 영상은 특정 종목을 사고파는 전략을 제시하지 않지만, 투자자가 저PBR 기업을 해석하는 방법에는 중요한 시사점을 준다. PBR이 낮다는 사실은 자산 대비 주가가 싸다는 출발 신호일 뿐, 그 자산이 실제 현금화될 수 있는지와 기업이 수익을 낼 수 있는지를 보장하지 않는다. 투자자는 장부상 순자산의 구성, 자산 유동성, 업종의 구조적 수익성, 지배주주의 자본배분을 함께 확인해야 한다.
실행 관점에서는 토지와 금융자산처럼 비교적 처분가치를 추정하기 쉬운 자산과 특수 목적의 공장·기계처럼 장부가 회수가 어려운 자산을 구별해야 한다. 이어서 영업현금흐름과 자기자본이익률, 배당과 자사주 정책, 관계사 거래, 물적분할 및 중복 상장 이력을 살펴보면 낮은 PBR이 일시적 할인인지 구조적 가치 훼손인지 판단하는 데 도움이 된다. 업종 내 경쟁사와 상대 비교를 병행해야 건설업의 낮은 PBR과 바이오기업의 높은 PBR을 같은 잣대로 평가하는 오류를 피할 수 있다.
주의할 점은 세제 개편 기대만으로 저PBR 종목의 가격상승을 단정해서는 안 된다는 것이다. 법안이 강화되면 최대주주가 주주환원을 늘릴 가능성도 있지만, 지분 매각이나 상장폐지 검토, 소유권 재편과 같은 다른 행동을 선택할 수도 있다. 법안은 국회 병합심사에서 기준과 효과가 달라질 가능성이 있으므로, 투자 판단에는 최종 조문과 시행시기, 물납 및 소명 절차까지 확인할 필요가 있다.
더 합리적인 제도 설계 — 상대평가와 명확한 효과의 결합
강남규 변호사가 제안하는 방향은 정부안과 이소영 의원안의 장점을 조합하는 것이다. 대상 선정에서는 모든 업종에 PBR 0.8이라는 절대 기준을 적용하기보다, 신뢰할 수 있는 기관이 공표하는 업종 내 상대평가를 활용하는 편이 낫다고 본다. 예컨대 일정 기간 동안 동종 업계의 하위권에 연속적으로 포함된 기업을 대상으로 삼으면 일시적인 시장 충격과 업종 차이를 어느 정도 완화할 수 있다.
관찰기간은 정부안의 누적 6년보다 3년 정도가 합리적이라는 견해가 제시된다. 하루 또는 특정 상속 시점의 PBR만 적용하면 증시 급락이나 최대주주의 사망이라는 우연한 사건이 세액을 좌우하지만, 3년간의 연속적 저평가 여부를 보면 변동성을 완화할 수 있다. 반대로 6년은 현재가치를 평가한다는 세법상 시가 개념에서 너무 멀고, 기업의 과거 상태에 지나치게 큰 영향을 부여한다.
과세 효과는 정부안처럼 여러 기간의 평균 시가와 30% 할증을 조합하기보다, 대상이 확정되면 비상장주식 평가방식과 유사한 명확한 규칙을 적용하는 것이 간명하다고 본다. 다만 그 효과가 매우 강한 만큼 정부안의 소명 절차를 반드시 결합해야 한다. 이 구조는 대상 선정의 정교함, 과세결과의 예측 가능성과 억울한 사례를 구제할 절차를 함께 확보하려는 절충안이다.
절차적 정의 — 낮은 주가와 고의적인 주가 누르기는 다르다
강연 후반의 가장 본질적인 질문은 ‘주가 누르기’가 실제로 무엇을 뜻하느냐는 것이다. 최대주주도 보유지분 가치가 높아지면 부가 증가하므로 원칙적으로는 주가 상승을 원한다. 다만 높은 상속세 부담 때문에 승계 시점까지 주가를 낮게 유지하려는 유인이 생길 수 있고, 일부 기업에서는 자사주나 분할·상장 구조를 활용해 소액주주 가치를 훼손하는 행위가 존재할 수 있다.
문제는 이러한 가능성을 전제로 모든 저PBR 기업을 의심하는 순간 발생한다. 낮은 주가를 결과로 확인하는 것과 누군가가 의도적으로 주가를 낮추는 행위를 입증하는 것은 전혀 다른 문제다. 강연자는 25%를 가진 최대주주가 승계세를 줄이려고 나머지 75% 주주의 재산가치를 고의로 훼손했다면 엄중히 다뤄야 하지만, 그러한 행위가 실제로 있었는지를 가려내는 절차가 먼저라고 강조한다.
따라서 소명 절차는 부수적인 예외가 아니라 법안의 정당성을 좌우하는 핵심 장치다. 적용 기준, 인정 가능한 증거, 위원회의 판단기준과 불복절차가 구체적이지 않으면 모든 결정이 심의위원회의 주관에 의존하게 된다. “주가가 낮으니 최대주주가 눌렀을 것”이라는 추정만으로 무거운 세금을 부과하면 제도는 시장개혁보다 마녀사냥에 가까워질 위험이 있다.
국회의 병합심사 — 선명한 원안에서 조정된 단일안으로
영상이 다루는 여러 안은 확정된 하나의 법률이라기보다 정부안과 의원안이 경쟁하는 입법 과정에 있다. 국회에서는 같은 주제를 다루는 정부안과 복수의 의원안을 상임위원회 및 조세소위원회에서 함께 심사하고, 각 안의 내용을 조정한 위원회 대안을 만들 수 있다. 기존 원안은 대안에 반영된 뒤 폐기되는 형태를 취할 수 있으므로, 최초 발의안의 강한 문구가 그대로 최종 법률이 된다고 단정할 수 없다.
강연자는 정부안에도 누적 6년이라는 과도한 기간과 복잡하고 약한 할증 효과라는 문제가 있으며, 이소영 의원안에도 절대적인 PBR 기준과 지나치게 강한 평가 하한이라는 문제가 있다고 평가한다. 따라서 업종별 상대기준, 적절한 관찰기간, 간명한 평가효과, 실효적인 소명 절차와 물납을 결합하는 조정이 필요하다는 입장이다. 공개 토론과 전문가 검토가 중요한 이유는 이러한 부작용이 국회 심사 과정에서 실제 조문에 반영될 수 있기 때문이다.
법안의 명분은 선명하다. 최대주주가 상속세를 줄이기 위해 주주가치를 훼손하는 행위를 막고 한국 증시의 만성적인 저평가를 해소하자는 목표에는 폭넓은 공감대가 존재한다. 그러나 법률은 명분이 아니라 적용 결과로 평가받아야 하며, 세제는 기업 소유권과 자본 이동에까지 연쇄효과를 일으킨다는 점을 고려해야 한다.
향후 전망 — 세금보다 넓은 자본시장 개혁이 필요하다
향후 논의는 ‘저PBR 기업을 처벌할 것인가’보다 ‘고의적인 가치 훼손을 어떻게 구별할 것인가’에 집중될 가능성이 크다. 절대 PBR 기준보다 업종별 상대평가가 채택되고, 일시적 급락을 걸러낼 수 있는 관찰기간과 소명 절차가 강화된다면 제도의 예측 가능성이 높아질 수 있다. 물납 역시 강화된 평가규칙과 납세자의 유동성 문제를 연결하는 핵심 쟁점이 될 전망이다.
세금만으로 기업가치를 올리는 데에는 한계가 있다. 지나친 과세 압력은 기업의 배당과 자사주 소각을 촉진할 수도 있지만, 최대주주의 지분 매각과 해외 이전, 사모펀드의 인수금융 확대, 정부의 기업지분 보유 증가로 이어질 수도 있다. 어느 결과가 사회적으로 바람직한지에 대한 판단 없이 세금만 높이면 정책은 예상하지 못한 소유구조를 만들어낼 수 있다.
강연은 행동주의 펀드와 주주행동을 지원하는 방안도 대안으로 제시한다. 저평가 기업에 투자한 주주가 이사회와 경영진을 상대로 자본배분 개선을 요구하고, 소액주주가 권리를 행사할 수 있도록 제도를 정비하는 것이 세금으로 최대주주를 압박하는 것보다 시장원리에 가까울 수 있다. 궁극적으로 코리아 디스카운트의 해소는 상속세 하나가 아니라 기업지배구조, 자본시장 규율, 승계제도와 주주권 보호를 함께 다뤄야 가능한 과제다.
마무리 / 핵심 정리
‘주가 누르기 방지법’은 저PBR 기업의 최대주주가 낮은 시장가격을 이용해 상속·증여세를 줄이는 유인을 제거하려는 시도다. 정부안은 시장가격을 원칙적으로 존중하면서 장기 저평가와 특정 자본거래 등이 발견되면 평가기간을 확장하고 최소 30%를 할증하는 구조이고, 이소영 의원안은 PBR 0.8배 미만 상장주식을 순자산가치의 80% 이상으로 평가하는 보다 직접적이고 강한 구조다. 전자는 지나치게 복잡하고 효과가 약하다는 비판을 받으며, 후자는 적용 범위가 넓고 실현할 수 없는 가격에 세금을 부과할 수 있다는 문제가 있다.
강연의 결론은 주가 누르기가 없다는 것도, 저PBR 기업을 그대로 방치해야 한다는 것도 아니다. 고의적인 가치 훼손은 분명 제재해야 하지만, 낮은 주가만으로 고의를 추정하려면 업종별 상대평가, 적절한 관찰기간과 실효적인 소명 절차가 필요하다. 높은 평가액을 적용한다면 국가는 그 가격으로 주식을 물납받는 책임도 검토해야 한다.
결국 좋은 제도는 강한 몽둥이를 만드는 제도가 아니라, 실제로 주주가치를 훼손한 기업과 시장의 평가를 제대로 받지 못한 기업을 구별하는 제도다. 명분이 선명할수록 예외와 절차를 세밀하게 설계해야 하며, 그렇지 않으면 밸류업을 위한 법이 기업 매각과 해외 이전을 촉진하는 역설을 낳을 수 있다. 세법은 주가를 직접 올리는 장치라기보다 기업과 주주의 행동을 바꾸는 장치라는 점이 이 논의에서 가장 중요한 통찰이다.
📚 출처 및 참고
| 구분 | 내용 |
|---|---|
| 원본 영상 | 주가 바닥인 기업, 세금 비상 걸렸다 |
| 채널 | 언더스탠딩 : 세상의 모든 지식 |
| 영상 길이 | 약 75분 29초 |
| 출연 | 법무법인 가온 강남규 변호사 |
| 리포트 작성 | 2026-08-29 |
| 작성 방식 | YouTube 영상 STT 변환 후 문맥 교정 및 에디팅 |
💬 본 리포트는 영상 내용을 바탕으로 재구성되었습니다. 법안의 명칭, 세부 요건과 수치는 입법 과정에서 변경될 수 있으며, 정확한 내용은 원본 영상과 최종 법률 문안을 참조해 주세요.