의무공개매수법, 같은 주식에 같은 매도 기회를 주는가
출연: 얼라인파트너스자산운용 이창환 대표
채널: 언더스탠딩 : 세상의 모든 지식
원본 영상: 의무공개매수법, 개미 뒤통수 치는 법이 거의 통과될 뻔했습니다
핵심 쟁점은 매수 비율과 매수 순서다
회사의 지배주주가 바뀔 때, 기존 지배주주는 경영권 프리미엄을 받고 떠나지만 일반 주주는 회사에 남을 수 있다. 같은 회사의 주식을 보유했어도 매각 기회와 조건이 달라지는 것이다.
이창환 대표는 일반 주주를 보호하려는 의무공개매수 제도가 오히려 이런 차이를 제도화할 수 있다고 비판한다. 그가 문제 삼는 것은 인수자가 확보해야 할 지분을 **‘50% 플러스 한 주’**로 정하면서, 기존 지배주주의 지분을 먼저 사들이는 **‘선행매수’**를 허용한 구조다. 지배주주는 보유 지분을 먼저 팔고, 일반 주주에게는 과반을 채우는 데 필요한 나머지 물량만 매도할 기회가 돌아간다는 설명이다.
이 대표는 전체 주식에 매도 기회를 주는 방식을 가장 바람직하게 본다. 다만 인수 비용을 고려해 부분매수를 허용하더라도 지켜야 할 원칙이 있다고 강조한다. 지배주주와 일반 주주가 같은 공개매수에 참여하고, 응모 물량이 매수 예정 물량을 넘으면 같은 기준으로 안분해야 한다는 것이다.
경영권을 판 사람과 회사에 남은 사람
진행자는 시가총액 1,000억 원, 대주주 지분율 40%인 회사를 예로 든다. 대주주 지분의 시장가치는 400억 원이지만, 그 지분으로 경영권을 확보할 수 있다면 대주주는 추가 대가를 요구할 수 있다. 대담은 이 웃돈을 경영권 프리미엄으로 설명한다.
일반 주주에게도 같은 조건의 매도 기회가 주어지는지는 별개의 문제다. 지배권이 넘어간 뒤에도 회사에 남게 된다면 새 지배주주의 경영에 따른 영향을 계속 받는다.
이 대표는 투자자가 회사의 사업뿐 아니라 경영자나 지배주주를 보고 투자하기도 한다는 점을 짚는다. 기존 지배주주가 떠나고 새로운 인수자가 들어오는 것은 일반 주주의 투자 조건에도 중요한 변화이므로, 이들에게도 회사를 떠날 선택권이 필요하다는 주장이다.
그가 설명하는 의무공개매수의 취지는 프리미엄을 나누는 데 그치지 않는다. 지배권 변동의 영향을 받는 주주에게 같은 조건으로 매도할 기회를 제공하는 것이다.
선행매수와 안분매수는 무엇이 다른가
이 대표는 매수 범위를 과반으로 정하는 문제와 그 지분을 누구에게서 사는 문제를 구분한다. 부분매수를 허용하더라도 모든 주주에게 매도 기회를 공평하게 배분할 수 있기 때문이다.
선행매수 방식에서는 기존 최대주주의 지분을 먼저 사고, 필요한 나머지 물량만 일반 주주에게서 산다. 지배주주의 지분이 클수록 일반 주주에게 돌아가는 매도 기회는 줄어든다.
반면 지배주주와 일반 주주가 각각 절반의 지분을 가진 회사에서 모두 같은 조건으로 응모한다면, 양쪽에서 회사 전체 지분의 약 25%씩을 사는 방식으로 매수 기회를 나눌 수 있다. 이 경우 지배주주도 보유 지분 일부를 남긴다. 안분은 응모 물량에 공통된 비율을 적용하는 방식이다.
이 대표는 코스피200 기업 조사에서 지배주주들의 평균 지분율이 44%였다고 설명한다. 그가 이 수치를 제시하는 이유는 선행매수를 허용하면 일반 주주에게 돌아갈 물량이 얼마나 적어질 수 있는지 보여주기 위해서다.
같은 주당 가격을 제시하더라도 한쪽에는 전량 매각을 보장하고 다른 쪽에는 제한된 물량만 배정한다면 동등한 기회라고 보기 어렵다는 것이 그의 비판이다.
일부라도 비싸게 팔면 나아지는 것 아닌가
진행자는 일반 주주가 일부라도 프리미엄을 받고 팔 수 있다면 기존보다 나아지는 것 아니냐고 묻는다. 이 대표는 매각한 주식뿐 아니라 남은 주식의 가치와 권리도 함께 봐야 한다고 답한다.
그는 새 인수자가 과반 지분을 확보하면 일반 주주가 경영을 견제할 여지가 달라질 수 있다고 설명한다. 일부 주식을 높은 가격에 팔더라도 남은 지분의 가치가 크게 떨어지면 전체 보유분을 기준으로는 손해일 수 있다는 것이다.
대담에서는 일부를 프리미엄을 받고 매각한 뒤 남은 50주의 가격이 5,000원으로 떨어지는 가상 사례가 나온다. 이는 실제 주가에 대한 예측이 아니라, 일부 매각 이익만으로 잔여 지분의 손실까지 보상받는 것은 아니라는 설명이다.
이 대표는 법이 시장 관행에 미칠 영향도 우려한다. 그의 설명에 따르면 일반 주주에게도 전체 매도 기회를 주려는 자발적 거래가 늘고 있었는데, 법이 선행매수와 과반 확보만으로 의무를 충족하도록 정하면 인수자들이 그 최소 기준에 맞출 수 있다는 것이다.
부분매수를 하더라도 창업자와 일반 주주는 함께 참여해야 한다
이 대표는 일본의 ZOZO 사례를 들어 부분매수에서도 주주를 동등하게 대우할 수 있다고 설명한다. 창업자와 일반 주주가 같은 공개매수에 응모하고 안분을 적용받아, 양쪽 모두 일부 지분을 팔고 일부를 남기는 구조다.
진행자는 이 방식에서도 새 인수자가 과반을 확보하면 일반 주주에게 위험이 남는다고 지적한다. 이 대표도 부분매수가 전량 매도 기회와 같은 수준의 보호를 제공하는 것은 아니라고 인정한다.
다만 기존 지배주주에게도 지분이 남는다는 점에서 선행매수와 차이가 있다고 본다. 새 주인이 회사를 잘못 경영하면 일반 주주뿐 아니라 기존 지배주주도 손해를 보기 때문이다. 그는 이런 이해관계의 연결을 ‘인질 효과’라고 표현한다.
기존 지배주주가 전량 매각을 원한다면 인수자에게 전체 주식을 사도록 협상할 유인도 생긴다는 설명이다. 이 대표는 인수·합병 거래에서 창업자가 일부 지분을 남기는 ‘롤오버’ 역시 매각 이후 회사 가치에 관심을 갖도록 하는 방식이라고 말한다.
‘한 주식은 한 가격’에는 매도 기회도 포함된다
이 대표는 지배주주와 일반 주주의 지분이 서로 다른 대우를 받는 구조를 시장 신뢰의 문제로 본다. 지배주주는 경영권 프리미엄을 인정받고 일반 주주의 지분은 할인된다면, 같은 주식에 사실상 다른 가치가 매겨진다는 해석이다.
그가 강조하는 **“한 주식은 한 가격”**은 주당 매수가만 같으면 된다는 뜻에 머물지 않는다. 같은 조건으로 공개매수에 참여하고, 일부만 매수할 때는 같은 기준을 적용받아야 한다는 요구다.
진행자는 공개매수 가격을 같게 정해도 다른 거래로 지배주주에게 추가 대가를 줄 수 있지 않느냐고 묻는다. 창업자가 소유한 비상장회사를 비싸게 사주는 방식이 그 예다.
이 대표는 이런 위험을 인정하며 별도 거래에 대한 공시와 회피 행위에 대한 제재가 필요하다고 설명한다. 형식적인 공개매수 가격뿐 아니라 거래 전체에서 특정 주주가 받는 대가를 살펴야 한다는 것이다.
제도를 바꾸는 과정에서 남는 쟁점
기존 인수자의 전환 부담
진행자와 이 대표는 기존 규칙 아래에서 경영권 프리미엄을 지급한 인수자를 어떻게 다룰지를 놓고 의견 차이를 보인다.
이 대표는 주주 보호가 강화돼 시장 신뢰와 기초 주가가 높아지면 프리미엄 축소에 따른 부담을 일부 상쇄할 수 있다고 본다. 진행자는 시장 전체의 가치 상승 가능성만으로 개별 인수자가 겪을 불이익을 설명해서는 안 된다고 지적하며 경과조치를 제안한다.
이 대표는 입법 과정에서 기술적인 조정과 소통이 가능하다고 답하면서도, 그 과정에서 주주 간 동등 대우 원칙이 흔들려서는 안 된다고 강조한다.
지분 쪼개기와 적용 기준
후반부에서는 지분을 여러 차례 나눠 팔거나 여러 인수자가 나눠 취득하는 방식으로 법 적용을 피할 수 있는지도 논의한다.
이 대표는 일정 기간의 거래를 합산하고 공동보유나 특별관계를 고려하는 장치가 있다고 설명한다. 진행자는 실제 공모 관계를 입증하기 어려울 수 있다는 의문을 제기한다. 논의는 일정한 지분율뿐 아니라 실제 지배주주 변경을 어떻게 포착할 것인지로 이어진다.
비상장 소액주주의 보호
진행자는 시장에서 주식을 팔기 어려운 비상장사 주주에게도 보호가 필요하다고 주장한다.
이 대표는 전문적인 비상장 투자에서 동반매도권, 즉 태그얼롱 같은 계약 조항을 활용한다고 설명한다. 진행자는 그런 계약 없이 주식을 취득한 소액주주는 여전히 보호 밖에 남을 수 있다고 지적한다. 대담은 계약으로 보호받는 투자자와 그렇지 못한 주주의 차이까지 논의를 넓힌다.
입법의 취지보다 실제 배분 구조를 봐야 한다
영상 후반부에서 진행자는 일반 주주 보호를 내건 법안의 효과가 충분히 공론화됐는지 비판한다. 이 대표는 시장 참여자들이 문제를 제기했고 본회의 처리가 보류됐다고 전하며, 의견 수렴을 거쳐 평등 대우 원칙에 맞게 수정되기를 기대한다고 말한다.
40:14 - 10월 1일 본회의 처리 보류와 향후 의견 수렴에 대한 설명
대담을 관통하는 질문은 **“의무공개매수 제도가 생기는가”보다 “누구에게 어떤 매도 기회를 주는가”**다. 같은 가격을 제시하더라도 지배주주가 먼저 전량 매각하고 일반 주주에게 남은 물량만 배정된다면 기회는 다르다.
이 대표의 주장은 부분매수를 허용하더라도 모든 주주에게 동일한 참여 조건과 안분 기준을 적용해야 한다는 것이다. 진행자는 여기에 잔여 지분의 위험, 우회 보상, 기존 거래 당사자의 부담, 보호 대상의 범위라는 질문을 더한다. 제도의 실질은 매수 비율뿐 아니라 매수 순서와 참여 조건, 예외와 회피 방지 장치에 달려 있다는 논의다.
33:43 - 새 제도 도입 과정에서 기존 거래 당사자의 부담을 조정해야 한다는 진행자의 제안
출처
언더스탠딩 : 세상의 모든 지식 — 의무공개매수법, 개미 뒤통수 치는 법이 거의 통과될 뻔했습니다 (얼라인파트너스 자산운용 이창환 대표)