환율 오른다고 서학개미 탓하지 마라
📺 원본 영상: 환율 오른다고 서학개미 탓하지 마라 (류상철 전 한국은행 국장)
🎙️ 채널: 언더스탠딩 : 세상의 모든 지식
📅 정리 일자: 2026-07-26
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개요
이번 대담의 핵심 질문은 단순하다. 일본은 금리를 올리고 있는데도 왜 엔화가 약하고, 한국은 왜 원달러 환율이 높은 수준에서 움직이느냐는 것이다. 류상철 전 한국은행 국장은 이 질문에 대해 흔히 거론되는 “서학개미가 해외 주식을 사서”, “외국인이 한국 주식을 팔아서”, “수출기업이 달러를 안 바꿔서”라는 식의 수급 설명만으로는 충분하지 않다고 본다.
강연자의 문제의식은 환율을 거래량의 결과로만 해석하면 정작 가격을 움직이는 근본 요인을 놓친다는 데 있다. 시장에서는 누군가 팔면 반드시 누군가는 사기 때문에, 가격이 움직였다는 사실을 “누가 팔았다”로 설명하는 것은 반쪽짜리 설명에 그친다. 따라서 이 리포트는 엔화 약세 논쟁에서 출발해 원화 약세의 원인을 수급, 경상수지, 포트폴리오 투자, 스와프시장, 달러 인덱스, 미국 국채수익률 순서로 따라가며 정리한다.
엔화 약세라는 첫 번째 퍼즐
대담은 이코노미스트(The Economist)의 “Why is the Yen still so weak?”라는 질문에서 출발한다. 일본은행은 오랫동안 유지해 온 초저금리 정책에서 벗어나 기준금리를 올렸지만, 엔화는 이론적으로 기대되는 강세가 아니라 오히려 약세를 보였다. 강연자에 따르면 일본 기준금리는 2024년 1월 23일까지 마이너스 0.1%였고, 이후에는 0.5% 수준까지 올라왔다. 그럼에도 엔달러 환율은 상승했고, 이는 금리가 오르면 통화가 강해진다는 교과서적 설명과 어긋나는 장면이다.
03:41 - 일본 금리 인상과 엔달러 환율 상승이 함께 나타나는 그래프 설명
이코노미스트는 엔화 약세의 이유로 낮은 실질금리, 일본 정부 부채에 대한 신뢰 문제, 엔 캐리 트레이드, 해외 투자 수익의 재투자, 재정 확대 정책에 대한 우려 등을 제시한 것으로 소개된다. 그러나 강연자는 이 설명이 방향을 설명하기에는 부족하다고 지적한다. 왜냐하면 이런 요인들은 최근 갑자기 생긴 것이 아니라 오랫동안 존재해 온 구조적 조건에 가깝기 때문이다. 원래부터 있던 이유를 가져와 “요즘 왜 더 약해졌는가”를 설명하면, 원인과 시점이 맞지 않는 문제가 생긴다.
| 항목 | 강연에서 언급된 내용 |
|---|---|
| 일본 기준금리 | 2024년 1월 23일까지 -0.1%, 이후 0.5% 수준까지 인상 |
| 일본 실질금리 | 이코노미스트 기사 시점에는 약 0.2%로 소개, 이후 물가 하락으로 더 높아졌을 가능성 언급 |
| 미국 실질금리 | 기사 시점 기준 약 2%로 소개 |
| 골드만삭스 장기 적정 엔화 수준 | 빅맥 지수 등을 바탕으로 약 90엔 수준 언급 |
| 엔달러 환율 | 160엔 부근까지 갔다는 맥락에서 상당한 저평가로 설명 |
빅맥 지수(Big Mac Index)도 흥미로운 보조 근거로 등장한다. 빅맥 가격이 전 세계적으로 같아야 한다는 가정 아래 환율의 고평가와 저평가를 보는 방식인데, 강연자는 이 지표 자체의 한계도 함께 짚는다. 인건비, 생산 구조, 현지 비용이 다르기 때문에 빅맥만으로 적정 환율을 단정하기는 어렵다는 것이다. 다만 이 지표로 보더라도 엔화가 상당히 저평가되어 있다는 결론은 엔화 약세가 단순한 금리 인상 여부만으로 설명되지 않는다는 점을 보여준다.
06:44 - 빅맥 지수와 골드만삭스의 장기 적정 엔화 수준을 바탕으로 엔화 저평가를 설명하는 구간
환율을 수급으로만 설명할 때 생기는 문제
강연자가 엔화 논의를 길게 꺼낸 이유는 한국 원화 약세를 설명하는 방식과 연결되어 있다. 국내에서는 원달러 환율이 오르면 서학개미의 해외 주식 투자, 외국인의 한국 주식 매도, 국민연금의 해외 투자 확대, 수출기업의 달러 보유 같은 수급 요인이 자주 언급된다. 그러나 강연자는 이런 설명이 가격 변동의 결과를 원인처럼 말하는 경우가 많다고 본다. 외환시장에서 누군가 달러를 사면 누군가는 달러를 팔기 때문에, 단순히 “매도 물량이 많았다”는 말만으로는 왜 더 높은 가격에서 거래가 체결됐는지를 설명하지 못한다.
주식시장 비유가 이 지점을 잘 보여준다. 삼성전자 주가가 오른다면 단순히 누가 많이 샀기 때문이 아니라, 반도체 업황 개선이나 실적 전망 변화처럼 더 높은 가격을 정당화하는 정보가 있었기 때문이라고 보는 것이 자연스럽다. 외환시장도 마찬가지로, 환율이 1,450원에서 1,500원으로 움직였다면 시장 참여자들이 1,500원이라는 가격을 받아들일 만한 뉴스, 기대, 금리, 위험 프리미엄, 글로벌 달러 환경이 있었는지를 물어야 한다. 수급은 항상 마지막 거래의 형태로 나타나지만, 그 수급을 움직이는 가격 변수와 기대가 더 중요하다는 뜻이다.
중앙은행의 외환시장 개입에 대한 설명도 같은 맥락에 있다. 강연자는 글로벌 컨센서스상 중앙은행이 환율의 방향 자체를 장기간 바꾸기는 어렵고, 급격한 변동성을 일시적으로 완화하는 역할에 가깝다고 설명한다. 이는 환율이 정책 목표라기보다 경제 상태를 보여주는 체온계에 가깝다는 관점으로 이어진다. 체온계를 눌러 숫자를 바꿀 수는 있어도, 몸의 상태 자체가 바뀌지 않으면 온도는 다시 원래 방향으로 움직인다는 의미다.
원화 환율의 최근 흐름과 외환시장 구조
원화의 최근 흐름을 보면, 코로나19 이후 원달러 환율은 급격히 상승했다가 일부 안정되는 듯했지만, 이후 다시 높은 수준으로 올라섰다. 강연자는 특히 과거 위기 국면과 현재의 형태가 다르다고 설명한다. 1997년 외환위기나 2008년 글로벌 금융위기 때는 환율이 수직으로 치솟은 뒤 점차 하락하는 형태가 뚜렷했지만, 코로나 이후에는 높은 수준이 비교적 오래 이어지는 모습이 나타난다는 것이다. 이는 일시적 유동성 경색만으로 설명하기 어려운 구조적 질문을 만든다.
외환시장의 구조를 보면 현물환시장만 보는 것은 부족하다. 강연자에 따르면 한국 외환시장에서 파생상품 시장, 특히 외환 스와프시장의 규모가 크며, 국내 은행보다 외국은행 국내 지점이 더 적극적인 플레이어로 작동한다. 여기서 중요한 것은 원달러 환율이 단순히 당일 현물 거래만으로 만들어지는 것이 아니라, 선물환, NDF(Non-Deliverable Forward, 차액결제선물환), 스와프 레이트와 연결되어 움직인다는 점이다. 따라서 환율을 이해하려면 “오늘 달러를 누가 샀느냐”보다 “금리차와 선물환 가격이 어떤 구조를 만들고 있느냐”를 함께 봐야 한다.
19:10 - 한국 외환시장에서 현물환보다 파생상품과 스와프시장이 크다는 구조 그래프 설명
스와프 레이트의 핵심은 미국과 한국의 금리차가 선물환율과 현물환율의 차이에 반영된다는 데 있다. 강연자는 미국 금리, 한국 금리, 선물환율이 주어지면 현물환율도 공식상 산출될 수 있다고 설명한다. 이는 미래 환율을 예측한다는 뜻이 아니라, 현재 시점에서 미래에 받을 달러를 헤지(Hedge)할 때 은행이 어떤 가격을 제시하는지에 관한 구조다. 결국 금리와 환율은 분리된 변수가 아니라, 헤지 비용과 선물환 가격을 통해 긴밀하게 연결되어 있다.
21:53 - 미국 금리, 한국 금리, 선물환율을 이용해 현물환율이 산출되는 관계식 설명
헤지를 하면 금리차 이익은 사라진다
대중적으로는 “미국 금리가 한국보다 높으니 자본이 미국으로 빠져나간다”는 설명이 자주 쓰인다. 그러나 강연자는 환헤지를 전제로 하면 이 설명이 단순하지 않다고 지적한다. 미국 금리가 높아도 환위험을 제거하기 위해 헤지를 하면, 그 금리차에서 얻을 수 있는 이익은 헤지 비용으로 대부분 사라진다. 그래서 단순한 금리차만으로는 안정적으로 돈이 빠져나갈 유인이 크지 않다.
이 설명은 브라질 금리의 예로 더 직관적으로 이해할 수 있다. 브라질 금리가 한국보다 높다고 해서 모든 자금이 브라질 은행으로 이동하지 않는 이유는 환위험 때문이다. 환위험을 헤지하면 높은 금리의 이점이 비용으로 상쇄되고, 헤지하지 않으면 환율 변동 위험을 떠안아야 한다. 따라서 금리차는 중요하지만, 실제 자금 이동을 설명하려면 환헤지 비용, 선물환 구조, 위험 프리미엄을 함께 봐야 한다.
이 지점은 2008년 글로벌 금융위기 당시 한국 외환시장의 취약성과도 연결된다. 강연자는 당시 문제가 단순한 현물 달러 부족이라기보다 스와프 거래와 롤오버 리스크에서 비롯됐다고 설명한다. 조선업체들이 장래 받을 달러를 선물환으로 매도했고, 은행들은 이를 헤지하기 위해 외국은행 지점과 단기 스와프 거래를 반복했다. 그런데 글로벌 금융위기로 외국은행 본사가 달러 자금을 회수하면서 단기 스와프의 롤오버가 막혔고, 이때 국내 시장에 외화 부족이 발생했다는 설명이다.
지금은 2008년식 자금 부족 국면인가
강연자는 현재의 원달러 환율 상승을 2008년식 외화자금 부족으로 보기는 어렵다고 말한다. 근거는 스와프 레이트와 내외금리차의 관계다. 이론적으로 두 값은 비슷하게 움직여야 하는데, 위기 때는 달러를 빌리기 어려워지면서 스와프 레이트가 크게 왜곡되고, 위험 프리미엄이 튀어 오른다. 2008년에는 바로 이 괴리가 크게 벌어졌기 때문에 외화자금 시장의 이상 신호로 읽을 수 있었다.
반면 최근 자료에서는 스와프 레이트와 내외금리차의 차이가 크지 않으며, 일부 구간에서는 오히려 반대 방향의 모습도 나타난다고 강연자는 설명한다. 이는 시장이 원화나 한국 금융기관을 극도로 불안하게 보는 상황은 아니라는 뜻이다. 환율은 높지만, 달러를 구하지 못해 프리미엄을 얹어가며 사야 하는 위기적 자금 경색은 아니라는 진단이다. 따라서 현재의 환율 상승을 외환위기 전조처럼 읽기보다는, 다른 가격 변수와 글로벌 달러 환경을 봐야 한다는 결론으로 이어진다.
35:29 - 스와프 레이트와 내외금리차의 괴리를 통해 외화자금 부족 여부를 진단하는 그래프 설명
이 대목에서 진행자는 부동산 시장의 전세와 매매 가격 비유를 든다. 전세가격이 오르지 않는데 매매가격만 오른다면 실거주 수요 부족보다는 투자 수요나 기대 변화가 원인일 수 있다는 식의 해석이다. 외환시장에서도 스와프시장이 달러 부족을 가리키지 않는데 현물 환율만 오른다면, 단순한 달러 품귀가 아니라 가격 기대나 글로벌 기준 변수의 변화가 더 중요할 수 있다. 이 비유는 환율 상승을 위기 징후와 구분해서 읽어야 한다는 강연자의 관점을 보강한다.
경상수지 흑자가 환율 하락을 보장하지 않는다
흔히 경상수지 흑자가 커지면 달러가 많이 들어오므로 원달러 환율이 내려가야 한다고 생각한다. 그러나 강연자가 제시한 장기 데이터에서는 경상수지와 원달러 환율 사이의 상관관계가 매우 약하게 나타난다. 심지어 일부 장기 시계에서는 경상수지가 늘어날 때 환율도 오르는 듯한 양의 관계가 보이지만, 강연자는 이를 의미 있는 인과관계로 보기보다는 사실상 관계가 거의 없다고 해석하는 쪽이 맞다고 정리한다. 경상수지 흑자가 곧바로 국내 외환시장에서 달러 매도 압력으로 이어진다고 단정하기 어렵다는 뜻이다.
43:56 - 경상수지와 원달러 환율의 산점도를 통해 두 변수의 상관관계가 약하다는 점을 설명
이유는 경상수지로 들어온 달러가 국내에 그대로 머무르지 않기 때문이다. 한국 경제는 수출로 번 달러를 해외 투자, 외환보유액 운용, 해외 자산 매입 등으로 다시 밖으로 내보낼 수 있다. 따라서 상품과 서비스 거래에서 달러가 들어왔다고 해도, 자본계정에서 반대 방향의 흐름이 생기면 외환시장에 남는 압력은 생각보다 작아진다. 강연자가 “수출대금을 안 바꿔서 환율이 오른다”는 설명에 신중해야 한다고 보는 이유도 여기에 있다.
포트폴리오 투자도 마찬가지다. 내국인의 해외 주식 투자와 외국인의 국내 주식 매도는 환율 상승의 직관적 원인처럼 보이지만, 월별 장기 데이터로 보면 환율과의 상관관계가 뚜렷하지 않다고 강연자는 설명한다. 어떤 구간에서는 자금이 빠져나갔는데 원화가 강세를 보였고, 어떤 구간에서는 빠져나간 규모가 더 큰데도 환율 상승폭은 제한적이었다. 이는 서학개미나 외국인 주식 매도만으로 장기간의 원화 약세를 설명하기 어렵다는 근거로 제시된다.
핵심은 원화보다 달러다
국내 수급 변수와 경상수지, 포트폴리오 투자의 설명력이 약하다면 시선은 한국 밖으로 이동해야 한다. 강연자의 핵심 주장은 원화가 독자적으로 약해졌다기보다, 달러가 강해진 효과가 더 크다는 것이다. 원달러 환율은 한국 외환시장에서 결정되지만, 달러 자체의 국제적 가치는 유로, 엔, 파운드, 스위스프랑 등 주요 통화와의 거래를 통해 형성된다. 원화는 달러 인덱스(Dollar Index) 바스켓에 포함되지 않기 때문에, 원달러 환율과 달러 인덱스는 같은 것이 아니라 서로 다른 시장에서 형성된 가격이다.
이 차이가 중요하다. “환율이 오른 이유는 달러 인덱스가 올랐기 때문”이라는 말은 얼핏 동어반복처럼 들릴 수 있지만, 원화가 달러 인덱스 바스켓에 들어 있지 않다는 점을 고려하면 별개의 설명이 된다. 한국 시장의 딜러들은 원달러 거래를 하면서도 국제 달러 흐름을 레퍼런스로 삼고, 특히 NDF 시장에서도 달러 인덱스가 중요한 참고 변수로 작동한다고 강연자는 말한다. 그래서 달러 인덱스가 움직이면 한국 내부의 현물 수급만으로 설명되지 않는 방향성이 원달러 환율에도 전달될 수 있다.
강연자는 달러 인덱스와 원달러 환율의 장기 추세가 상당히 비슷하게 움직인다고 본다. 특히 미국 금리가 한국보다 높은 상태가 오래 지속된 것은 역사적으로 드문 환경이며, 이 금리 구조가 달러 강세를 뒷받침한다는 해석이다. 달러 인덱스에서 유로 비중이 약 57%, 엔화 비중이 약 14%라는 점도 언급되는데, 이는 달러 강세가 단지 한국만의 문제가 아니라 주요 통화 전체와의 관계 속에서 형성된다는 의미를 갖는다. 원화와 엔화가 비슷한 방향으로 약세를 보인다면, 공통분모는 각국 내부 수급보다 달러 자체일 가능성이 크다.
53:45 - 달러 인덱스와 원달러 환율의 장기 추세가 유사하게 움직이는 그래프 설명
미국 국채수익률이라는 북극성
달러 인덱스를 움직이는 핵심 변수로 강연자는 미국 국채수익률을 든다. 미국 국채수익률은 글로벌 투자의 기준금리 역할을 하기 때문에, 이 수익률이 높게 유지되면 달러 자산의 매력이 커지고 달러 인덱스도 강해질 가능성이 높다. 그렇게 형성된 달러 강세는 NDF 시장과 딜러들의 가격 판단을 통해 원달러 환율에 영향을 미친다. 결국 장기 방향을 보면 “서학개미가 달러를 샀기 때문”이라기보다 “미국 국채수익률이 높고 달러가 강하기 때문”이라는 설명이 더 설득력 있다는 것이다.
물론 강연자는 이 설명이 하루하루의 환율 변동을 모두 설명한다고 말하지 않는다. 단기 트레이딩에서는 외국인의 주식 매도, 국민연금의 해외 투자, 여행수요, 수출기업의 달러 매도 여부 같은 수급 변수가 중요하게 작동할 수 있다. 그러나 대담의 질문은 특정 하루의 환율 급등이 아니라 장기간 원화가 약세를 보이는 이유였기 때문에, 단기 수급보다 가격 변수와 글로벌 달러 흐름을 봐야 한다는 것이 강연자의 결론이다. 이 구분을 하지 않으면 단기 뉴스로 장기 추세를 설명하는 오류에 빠지기 쉽다.
향후 전망에 대해서 강연자는 중기적으로 원달러 환율이 하락할 가능성을 조심스럽게 언급한다. 당시 대화 맥락에서 환율이 1,560원 부근이었다면, 1~3년 정도의 중기 시계에서는 1,400원대까지 내려갈 수 있다고 본 것이다. 다만 이는 미국 금리가 더 올라가기 쉽지 않고, 한국 금리도 어느 정도 정상화될 수 있다는 전제 위에 놓인 전망이다. 환율 전망은 본질적으로 어렵기 때문에, 이 부분은 확정적 예측이라기보다 강연자의 개인적 판단으로 받아들이는 것이 적절하다.
마무리 / 핵심 정리
이 대담의 가장 중요한 메시지는 원달러 환율을 원화 이야기만으로 설명하지 말라는 것이다. 환율은 두 통화의 상대가격이며, 그중 달러는 글로벌 금융시장에서 압도적으로 큰 비중을 가진 통화다. 따라서 한국의 수급 요인만으로 원달러 환율의 장기 상승을 설명하려 하면, 엔화와 원화가 동시에 약세를 보이는 현상이나 달러 인덱스와 원달러 환율의 동행을 놓치게 된다.
강연자는 서학개미, 외국인 매도, 수출기업의 달러 보유 같은 이야기를 완전히 무시하자는 것이 아니라, 그것을 장기 환율 추세의 주된 원인으로 단정하지 말자고 말한다. 단기적으로는 수급이 가격을 흔들 수 있지만, 장기적으로는 미국 국채수익률, 달러 인덱스, 금리차, 위험 프리미엄 같은 가격 변수가 더 큰 방향을 만든다. 환율은 시장 참여자들의 거래 결과이면서 동시에 경제 상태를 보여주는 체온계이므로, 단순한 탓하기보다 어떤 가격 신호가 움직였는지 묻는 태도가 필요하다.
결국 “환율이 오른다고 서학개미 탓하지 마라”는 제목은 단순한 반박이 아니라 분석 방식에 대한 경고다. 누가 샀고 누가 팔았는지를 보는 것만으로는 부족하며, 왜 그 가격에서 사고팔았는지를 설명해야 한다. 이 관점에서 현재의 원화 약세를 이해하려면 국내 수급보다 달러 자체의 강세, 그리고 그 배후에 있는 미국 국채수익률을 먼저 봐야 한다.
📚 출처 및 참고
| 구분 | 내용 |
|---|---|
| 원본 영상 | 환율 오른다고 서학개미 탓하지 마라 (류상철 전 한국은행 국장) |
| 채널 | 언더스탠딩 : 세상의 모든 지식 |
| 영상 길이 | 약 68분 53초 |
| 리포트 작성 | 2026-07-26 |
| 작성 방식 | YouTube 영상 STT 변환 후 에디팅 |
💬 본 리포트는 영상 내용을 바탕으로 재구성되었습니다. 정확한 내용은 원본 영상을 참조해 주세요.